我們對(duì)貨幣政策的看法之二：低超儲(chǔ)率下資金面的“脆弱性”

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1、宏觀經(jīng)濟(jì)超儲(chǔ)率的低位可能會(huì)繼續(xù)維持?超儲(chǔ)率從持續(xù)下降到低位運(yùn)行。2010年前，超儲(chǔ)率中樞持續(xù)下降，與計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)普及、銀行備付結(jié)算效率提升有關(guān)。央行在二季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到了超儲(chǔ)率下降的三點(diǎn)原因：一是支付體系現(xiàn)代化大大縮短了資金清算占用時(shí)間，降低了其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為超額存款準(zhǔn)備金的資金匯劃時(shí)間成本和交易成本。二是金融市場(chǎng)快速發(fā)展使得商業(yè)銀行有更方便的融資渠道，在需要資金時(shí)可以隨時(shí)從市場(chǎng)融入資金，從而降低預(yù)防性需求。三是商業(yè)銀行流動(dòng)性管理水平和精細(xì)化程度不斷提高。但是今年的超儲(chǔ)率降至略高于1%很難用以上幾個(gè)因素來(lái)解釋。?今年以來(lái)超儲(chǔ)率降至低位：融資需求轉(zhuǎn)向銀行表內(nèi)。自去

2、年下半年以來(lái)，在穩(wěn)健中性的貨幣政策之下，金融機(jī)構(gòu)難以再進(jìn)行較大規(guī)模的加杠桿反而轉(zhuǎn)向去杠桿。如果考慮銀行和資產(chǎn)管理行業(yè)的總資產(chǎn)，2015年金融體系資產(chǎn)余額擴(kuò)張約為實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)債增量的2.8倍，2016年約為2倍，意味著這一時(shí)期金融體系的擴(kuò)張明顯快于實(shí)體規(guī)模擴(kuò)張。但隨著監(jiān)管趨于嚴(yán)格，2017年這一比值逐季度下滑，今年1-3季度已降至1.0倍左右，資管業(yè)務(wù)增速下滑明顯，這部分對(duì)接的融資需求可能轉(zhuǎn)向銀行表內(nèi)，表現(xiàn)為銀行表內(nèi)外資產(chǎn)的存量仍然相對(duì)較高且擴(kuò)張速度相對(duì)穩(wěn)定。在這種情況之下，由于銀行的理財(cái)增速擴(kuò)張也大為放緩，銀行依靠表內(nèi)信貸擴(kuò)張會(huì)消耗超儲(chǔ)，壓低超儲(chǔ)率。從另一個(gè)角度來(lái)看，今年

3、以來(lái)貨幣乘數(shù)的上行很大程度上也是這一過(guò)程的反映。圖表1：超儲(chǔ)率歷史運(yùn)行狀態(tài)8央行公布的超儲(chǔ)率，季度，%7652010年以來(lái)，超儲(chǔ)率中樞在2%，4高點(diǎn)在3.3%，低點(diǎn)在0.8%。32100102030405060708091011121314151617數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券研究所請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明-2-宏觀經(jīng)濟(jì)圖表2：資管業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張明顯放緩，融資需求轉(zhuǎn)向銀行金融體系規(guī)模擴(kuò)張/實(shí)體負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張，萬(wàn)億4.0銀行表內(nèi)外資產(chǎn)資管業(yè)務(wù)規(guī)模3.02.01.00.0-1.012-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-06

4、16-1217-06注：今年三季度銀行理財(cái)資金存續(xù)余額尚未公布，假設(shè)持平二季度，二季度較一季度環(huán)比下降0.72萬(wàn)億。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券研究所?超儲(chǔ)率呈現(xiàn)出年末較強(qiáng)的季節(jié)性，四季度往往較高。2010年以來(lái)，超儲(chǔ)率中樞在2.0%附近，低位為2011年6月的0.8%，高位為2012年12月的3.3%，超儲(chǔ)率多數(shù)時(shí)候在1-2.5%之間運(yùn)行。并且，超儲(chǔ)率1、4季度偏高，2、3季度偏低的季節(jié)性特征，在2010年后有所減弱，通常是前三季度超儲(chǔ)率差異不大，4季度超儲(chǔ)率較高。圖表3：超儲(chǔ)率季節(jié)性特征：四季度往往會(huì)上升超儲(chǔ)率，季度，%3.520112012201320142015

5、20163.020172.52.01.51.00.53月6月9月12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券研究所請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明-3-宏觀經(jīng)濟(jì)圖表4：財(cái)政存款在年末較低，資金回流至銀行系統(tǒng)，帶來(lái)超儲(chǔ)率季節(jié)性上升50,000財(cái)政存款的季節(jié)性規(guī)律，億元201120122013201445,00020152016201740,00035,00030,00025,00020,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券研究所?超儲(chǔ)率與法定準(zhǔn)備金率呈反向相關(guān)。超儲(chǔ)率與法準(zhǔn)率的關(guān)系來(lái)看，長(zhǎng)周期而言，超儲(chǔ)率與法準(zhǔn)率是反向運(yùn)行的，例如

6、，2001-2010年，超儲(chǔ)率持續(xù)走低、央行多次提準(zhǔn)，這一時(shí)期的超儲(chǔ)率下降，與計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)普及、銀行備付效率提升有關(guān)，但更重要的背景是，由于人口貿(mào)易紅利與地方投資熱，國(guó)內(nèi)通脹水平的中樞抬升，央行提準(zhǔn)加息的訴求增強(qiáng)，并通過(guò)大量發(fā)行央票，對(duì)沖了外匯占款的快速流入，從而呈現(xiàn)出偏緊的流動(dòng)性態(tài)度，也進(jìn)一步推動(dòng)了超儲(chǔ)率的下降與資金利率的上升。?就短期情況與供需邏輯而言，超儲(chǔ)的變動(dòng)主要取決于基礎(chǔ)貨幣的變化，是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性的供給指標(biāo)。因此，超儲(chǔ)率的下降，通常對(duì)應(yīng)了資金利率的上升，這一關(guān)系在歷史上的多數(shù)時(shí)間都能成立，這也意味著，資金面平衡的角度來(lái)看，超儲(chǔ)率下降，會(huì)使得央行寬松對(duì)沖的必要

7、性有所上升，而在央行可選的寬松動(dòng)作中，就包含了增加投放、降低準(zhǔn)備金率等等，這也是最近一段時(shí)間超儲(chǔ)率偏低、資金面緊張，帶動(dòng)了降準(zhǔn)情緒升溫的主要原因。請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)信息披露和重要聲明-4-宏觀經(jīng)濟(jì)圖表5：超儲(chǔ)率與法準(zhǔn)率的關(guān)系超儲(chǔ)率，%85大型存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率，%，右軸逆序779611513415173192211230250102030405060708091011121314151617數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券研究所?超儲(chǔ)的五因素分解。而在更精細(xì)的因素分解中，通常會(huì)用五因素模型解釋超儲(chǔ)與外占等因素的關(guān)系。根據(jù)央行報(bào)表平衡，央行負(fù)債