跨國并購企業(yè)價值評估問題研究

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1、跨國并購企業(yè)價值評估問題研究   【摘要】:20世紀(jì)最后10年,世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了兩個引人注目的發(fā)展趨勢,一是經(jīng)濟(jì)全球化,二是跨國公司并購從國內(nèi)向國外延伸,進(jìn)而引發(fā)了全球性企業(yè)并購浪潮。本文在借鑒國內(nèi)外企業(yè)價值評估理論和經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,探索了有關(guān)跨國并購、價值評估的基本理論和實(shí)踐問題,提出將傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法和實(shí)物期權(quán)理論方法相結(jié)合,將跨國并購目標(biāo)企業(yè)價值分為自身價值和并購附加值兩部分分別進(jìn)行評估,并針對具體的評估方法做出了論述。 【關(guān)鍵詞】:跨國并購價值評估實(shí)物期權(quán) 一、引言   進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后,國際直接投資開始迅猛發(fā)展,其速度已經(jīng)超過了國際貿(mào)易和國際

2、技術(shù)轉(zhuǎn)讓,成為國際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域最為活躍、影響最廣泛的經(jīng)濟(jì)活動方式,對世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展起了巨大的作用。一直以來,綠地投資是國際直接投資的重點(diǎn),但從20世紀(jì)90年代開始,跨國并購開始蓬勃發(fā)展,并且已經(jīng)逐漸成為國際直接投資的主要方式,到2000年,跨國并購占對外直接投資總額的90%。并且,并購案值越來越大,例如在1987-1998年12年間,每年大宗并購案(10億美元以上)占世界并購總額的比例基本都在40%左右,1998-XX年達(dá)到60%左右[1]。   跨國并購是產(chǎn)權(quán)運(yùn)動的高級形式,資本規(guī)模大,涉及面廣,是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程。與一般的企業(yè)并購相比,跨國并購由于其“跨國”的特性

3、,涉及到兩個或兩個以上的國家和地區(qū),不同國家和地區(qū)之間政治、經(jīng)濟(jì)、法律、文化、風(fēng)俗習(xí)慣等方面的差異,會使并購的難度更大,面對的風(fēng)險(xiǎn)也更為復(fù)雜、更難控制,其中,目標(biāo)企業(yè)的價值評估是跨國并購能否取得成功的重要一步。合理測定目標(biāo)企業(yè)價值,一方面可以提供一個并購雙方都能接受的交易價格基礎(chǔ),促進(jìn)并購?fù)瓿?;另一方面能使購買者根據(jù)戰(zhàn)略目標(biāo)及時調(diào)整并購方式或支付手段,完善并購計(jì)劃,提高成功率。   因此,研究跨國并購企業(yè)價值評估問題不僅具有巨大的理論價值,同時也有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。本文希望結(jié)合跨國并購動因和風(fēng)險(xiǎn)分析,對并購中目標(biāo)企業(yè)價值評估問題進(jìn)行探討研究。 二、企業(yè)價值評估主要理

4、論及優(yōu)缺點(diǎn)分析 (一)企業(yè)價值評估主要理論 1、MM理論   傳統(tǒng)的企業(yè)價值理論最早起源于費(fèi)雪(1906)的資產(chǎn)價值理論,他在專著《資本與收入的性質(zhì)》中完整地論述了收入與資本的關(guān)系及其定價等問題,提出了資本的價值實(shí)質(zhì)就是未來收入的折現(xiàn)值,即未來收入的資本化。1907年,費(fèi)雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》中,分析了利息率的本質(zhì)和決定因素,并且進(jìn)一步研究了資本收入和資本價值的關(guān)系,認(rèn)為企業(yè)價值是由企業(yè)的未來獲利能力決定的,因此企業(yè)價值是企業(yè)在未來各個時期產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和,初步形成了完整而系統(tǒng)的資本價值評估框架。1930年,費(fèi)雪對

5、其觀點(diǎn)進(jìn)一步綜合發(fā)展,創(chuàng)立了現(xiàn)代企業(yè)家之評估理論的主流模型——現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型(DiscountedCashFlowModel)。   但是費(fèi)雪的資產(chǎn)價值評估理論的不足在于他認(rèn)為未來現(xiàn)金流量是確定的、無風(fēng)險(xiǎn)的,所以折現(xiàn)率取無風(fēng)險(xiǎn)的市場利率。1958年,著名理財(cái)學(xué)家莫迪格萊尼(Modigliani)和米勒(Miller)發(fā)表了《資本成本、公司理財(cái)與投資理論》一文,對投資決策、融資決策與企業(yè)價值之間的相關(guān)性進(jìn)行了深入研究,認(rèn)為在完美的資本市場條件下,公司資本和公司總價值不受資本結(jié)構(gòu)變動的影響,企業(yè)價值與股利政策無關(guān)(MM理論)。同時,他們提出企業(yè)的未來收益不是確定的,

6、企業(yè)價值的大小主要取決于投資決策,在均衡狀態(tài)下企業(yè)的市場價值等于按與其風(fēng)險(xiǎn)程度相對應(yīng)的折現(xiàn)率對預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)的資本化價值。   MM理論改變了費(fèi)雪始終把企業(yè)視為一項(xiàng)投資的假設(shè),并考慮了稅收對企業(yè)價值的影響,從而更真實(shí)地反映了企業(yè)營運(yùn)情況,完善和發(fā)展了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型,用公式可以表示為: :評估對象第t年的凈現(xiàn)金流量; :評估對象的加權(quán)平均資本成本;   要將這一模型運(yùn)用于企業(yè)價值評估實(shí)務(wù)中必須首先解決三個問題,第一“與風(fēng)險(xiǎn)程度相對應(yīng)的折現(xiàn)率”即加權(quán)平均成本如何確定?第二,企業(yè)預(yù)期收益為何種形式的現(xiàn)金流量,如何計(jì)算?第三,評估對象未來以何種模式增長?   加權(quán)平

7、均資本成本W(wǎng)ACC=權(quán)益資本比重×權(quán)益資本成本率+債務(wù)資本比重×債務(wù)資本成本率,其中權(quán)益資本成本率是研究的主要難點(diǎn)。20世紀(jì)50年代以來理論界取得了重大進(jìn)展,亨利·馬柯維茨(1952年)發(fā)展了資產(chǎn)組合理論,他把投資者投資選擇的問題系統(tǒng)闡述為不確定性條件下投資者效用最大化的問題。他認(rèn)為投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,在風(fēng)險(xiǎn)既定情況下追求預(yù)期收益最大化,在收益既定情況下追求風(fēng)險(xiǎn)最小化。馬柯維茨首先假定人們可以無障礙地獲得無風(fēng)險(xiǎn)投資,因此只有承擔(dān)超過平均水平以上的風(fēng)險(xiǎn)投資才能獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。這樣收益就可分為:無風(fēng)險(xiǎn)利息收益和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益。因?yàn)閱蝹€投資收益風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的方向和偏離程度互相

8、之間有抵消

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