論我國(guó)的證券投資基金的組合與策略分析

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1、論我國(guó)的證券投資基金的組合與策略分析摘要：對(duì)證券投資基金行為選擇的研究，一直是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的焦點(diǎn)問(wèn)題之一。本文對(duì)我國(guó)證券投資基金投資組合的構(gòu)建和調(diào)整與其投資策略的匹配性問(wèn)題進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)絕大部分證券投資基金存在實(shí)際投資所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其投資策略所表明的風(fēng)險(xiǎn)偏好類型。同時(shí)，由于市場(chǎng)環(huán)境的變化，無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)偏好型還是風(fēng)險(xiǎn)中性的基金，在實(shí)際投資中大多轉(zhuǎn)型成了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型基金。關(guān)鍵詞：證券投資基金投資組合投資策略匹配性中圖分類號(hào)：F830.39文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A論我國(guó)的證券投資基金的組合與策略分析文獻(xiàn)回顧與問(wèn)題的提出目前，對(duì)證券投資基金行為選擇的研究主要集中

2、于兩大主題：一是對(duì)基金投資行為的研究，這方面的代表性文獻(xiàn)如Desia和Jain(1997)所發(fā)現(xiàn)的機(jī)構(gòu)投資者的“反向投資策略(contrary　investment　strategy)”.所謂反向投資策略，就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。行為金融學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)，一些能夠戰(zhàn)勝市場(chǎng)的投資基金，其行為選擇一般都表現(xiàn)出對(duì)反向投資策略的應(yīng)用。，以及Lakonishok（1992）[1]和Werners（1998）[2]等研究所發(fā)現(xiàn)的投資基金所存在的羊群行為（HerdBehavior）。二是對(duì)基金投資風(fēng)格的研究，其代表性研究是S

3、harp（1992）[3]在多因素模型的基礎(chǔ)上基于收益率波動(dòng)的方法對(duì)基金投資風(fēng)格的揭示和分類。隨著我國(guó)證券投資基金業(yè)的發(fā)展及其在證券市場(chǎng)中的作用日益顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)有關(guān)基金投資行為和投資風(fēng)格的研究也開(kāi)始涌現(xiàn)。其中有代表性的研究一是李學(xué)峰，張信軍（2000）[4]根據(jù)基金的持倉(cāng)行為所做的理論和實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券投資基金普遍存在著投機(jī)一致性的行為選擇；二是吳世農(nóng)，吳育輝（2003）[5]所做的研究，他們根據(jù)行為金融理論的研究方法，以基金重倉(cāng)持有的股票過(guò)去6個(gè)月的累積超常收益構(gòu)造贏家組合和輸家組合，發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券投資基金存在“贏家變輸”和“輸家更輸”的現(xiàn)象，并

4、認(rèn)為其原因是基金存在追漲殺跌、短期套利等行為；三是曾曉潔，黃嵩，儲(chǔ)國(guó)強(qiáng)（2004）[6]對(duì)我國(guó)證券投資基金投資風(fēng)格進(jìn)行的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)了基金投資風(fēng)格趨同的現(xiàn)象，并認(rèn)為其原因在于我國(guó)股票市場(chǎng)的不成熟和基金行為的不規(guī)范。這些研究為我們深入考察和揭示證券投資基金的行為選擇提供了很好的理論模型和實(shí)證方法。研究顯示，我國(guó)基金投資行為的規(guī)范性與成熟程度還很低。然而，對(duì)基金投資行為規(guī)范性和成熟度及其衡量標(biāo)準(zhǔn)的研究還不多見(jiàn)；進(jìn)一步看，基金的投資績(jī)效作為其投資行為結(jié)果，是在其行為規(guī)范性和成熟程度基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)的。對(duì)中國(guó)還處于發(fā)展和完善過(guò)程中的資本市場(chǎng)而言，明確提出基金投資

5、行為規(guī)范性和成熟度的研究視角和衡量標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)我們提升基金投資管理績(jī)效及其可持續(xù)性、規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，是一項(xiàng)有意義的工作。從理論上說(shuō)，基金的投資風(fēng)格可分為事前分類和事后分類兩個(gè)視角。所謂事前分類法，即根據(jù)基金招募說(shuō)明書(shū)中表明的投資目標(biāo)和投資策略劃分其投資風(fēng)格；事后分類法則是按照基金的實(shí)際投資組合，根據(jù)其所投資股票的市值、成長(zhǎng)性、P/E值等來(lái)劃分基金的投資風(fēng)格。我們注意到，現(xiàn)有的研究一方面主要集中于對(duì)基金投資風(fēng)格的事后揭示，沒(méi)有將事前和事后兩個(gè)角度結(jié)合在一起進(jìn)行研究；另一方面，在對(duì)基金事后風(fēng)格分類的研究中，更多地是依據(jù)和觀察收益方面的指標(biāo)，如成長(zhǎng)性指標(biāo)、

6、P/E值指標(biāo)等，而相對(duì)忽視了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的考察。本文從證券投資基金投資組合與其投資策略的匹配性視角入手，將基金事前的風(fēng)險(xiǎn)偏好和事后的投資風(fēng)格（特別是事后實(shí)際承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)因素）結(jié)合在一起進(jìn)行研究，以期為進(jìn)一步研究我國(guó)證券投資基金投資行為的規(guī)范性和成熟度給出一個(gè)新的研究視角和初步的判斷標(biāo)準(zhǔn)。研究設(shè)計(jì)一、研究方法7對(duì)一只特定的證券投資基金而言，其運(yùn)作是否規(guī)范、行為是否成熟，在實(shí)際操作中的一個(gè)重要表現(xiàn)，即是其投資組合的構(gòu)建和調(diào)整是否與其既定的投資策略相匹配。就基金的投資策略來(lái)看，一方面它是在基金正式成立、運(yùn)作之前經(jīng)過(guò)對(duì)市場(chǎng)的充分調(diào)研和合理預(yù)期而形成的，構(gòu)成了基金

7、投資的原則和指導(dǎo)方針，具有一定的穩(wěn)定性和客觀科學(xué)性；另一方面，對(duì)所有的無(wú)論是開(kāi)放式還是封閉式證券投資基金而言，其各自投資策略的不同，決定了各基金的投資風(fēng)格和個(gè)性，也正是基金招募和吸引投資者的“賣點(diǎn)”所在。因此我們假定各基金的投資策略都是客觀、理性和相對(duì)穩(wěn)定的。當(dāng)然，由于證券市場(chǎng)是處于動(dòng)態(tài)變化過(guò)程中的，因此基金的投資策略和投資組合也是動(dòng)態(tài)調(diào)整的，但我們有理由認(rèn)為，在一個(gè)較完善的資本市場(chǎng)中，行為成熟度較高、運(yùn)作較規(guī)范的基金，其投資策略或風(fēng)險(xiǎn)偏好的選擇就越應(yīng)有一定的預(yù)期性和超前性。換言之，只要市場(chǎng)背景沒(méi)有根本性改變，其投資策略就不應(yīng)有較大的調(diào)整，從而其投資

8、組合的構(gòu)建和調(diào)整即應(yīng)滿足投資策略的要求.實(shí)際上，Sharp（1992）的研究已經(jīng)證實(shí)了我們這一推論是正確的。