我國證券投資基金投資組合與投資策略的匹 - 深圳證

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1、證券投資基金投資組合與投資策略的匹配性研究李學峰(南開大學金融學系，天津300071)摘要：對證券投資基金行為選擇的研究，一直是金融經(jīng)濟學關(guān)注的焦點問題之一。本文對我國證券投資基金投資組合的構(gòu)建和調(diào)整與其投資策略的匹配性問題進行了研究，發(fā)現(xiàn)絕大部分證券投資基金存在實際投資所承擔的風險遠遠偏離其投資策略所表明的風險偏好類型。同時，由于市場環(huán)境的變化，無論是風險偏好型還是風險中性的基金，在實際投資中大多轉(zhuǎn)型成了風險規(guī)避型基金。關(guān)鍵詞：證券投資基金投資組合投資策略匹配性中圖分類號：F830.39文獻標識碼：A文獻回顧與問題的提出目前，

2、對證券投資基金行為選擇的研究主要集中于兩大主題：一是對基金投資行為的研究，這方面的代表性文獻如Desia和Jain(1997)所發(fā)現(xiàn)的機構(gòu)投資者的“反向投資策略(contrary　investment　strategy)”.所謂反向投資策略，就是買進過去表現(xiàn)差的股票而賣出過去表現(xiàn)好的股票來進行套利的投資方法。行為金融學的研究發(fā)現(xiàn)，一些能夠戰(zhàn)勝市場的投資基金，其行為選擇一般都表現(xiàn)出對反向投資策略的應用。，以及Lakonishok（1992）[1]和Werners（1998）[2]等研究所發(fā)現(xiàn)的投資基金所存在的羊群行為（HerdBe

3、havior）。二是對基金投資風格的研究，其代表性研究是Sharp（1992）[3]在多因素模型的基礎(chǔ)上基于收益率波動的方法對基金投資風格的揭示和分類。隨著我國證券投資基金業(yè)的發(fā)展及其在證券市場中的作用日益顯現(xiàn)，國內(nèi)有關(guān)基金投資行為和投資風格的研究也開始涌現(xiàn)。其中有代表性的研究一是李學峰，張信軍（2000）[4]根據(jù)基金的持倉行為所做的理論和實證分析，發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金普遍存在著投機一致性的行為選擇；二是吳世農(nóng)，吳育輝（2003）[5]所做的研究，他們根據(jù)行為金融理論的研究方法，以基金重倉持有的股票過去6個月的累積超常收益構(gòu)造

4、贏家組合和輸家組合，發(fā)現(xiàn)我國證券投資基金存在“贏家變輸”和“輸家更輸”的現(xiàn)象，并認為其原因是基金存在追漲殺跌、短期套利等行為；三是曾曉潔，黃嵩，儲國強（2004）[6]對我國證券投資基金投資風格進行的實證研究，發(fā)現(xiàn)了基金投資風格趨同的現(xiàn)象，并認為其原因在于我國股票市場的不成熟和基金行為的不規(guī)范。這些研究為我們深入考察和揭示證券投資基金的行為選擇提供了很好的理論模型和實證方法。研究顯示，我國基金投資行為的規(guī)范性與成熟程度還很低。然而，對基金投資行為規(guī)范性和成熟度及其衡量標準的研究還不多見；進一步看，基金的投資績效作為其投資行為結(jié)果

5、，是在其行為規(guī)范性和成熟程度基礎(chǔ)上實現(xiàn)的。對中國還處于發(fā)展和完善過程中的資本市場而言，明確提出基金投資行為規(guī)范性和成熟度的研究視角和衡量標準，對我們提升基金投資管理績效及其可持續(xù)性、規(guī)范機構(gòu)投資者行為，是一項有意義的工作。從理論上說，基金的投資風格可分為事前分類和事后分類兩個視角。所謂事前分類法，即根據(jù)基金招募說明書中表明的投資目標和投資策略劃分其投資風格；事后分類法則是按照基金的實際投資組合，根據(jù)其所投資股票的市值、成長性、P/E值等來劃分基金的投資風格。我們注意到，現(xiàn)有的研究一方面主要集中于對基金投資風格的事后揭示，沒有將事

6、前和事后兩個角度結(jié)合在一起進行研究；另一方面，在對基金事后風格分類的研究中，更多地是依據(jù)和觀察收益方面的指標，如成長性指標、P/E值指標等，而相對忽視了對風險指標的考察。本文從證券投資基金投資組合與其投資策略的匹配性視角入手，將基金事前的風險偏好和事后的投資風格（特別是事后實際承擔的風險因素）結(jié)合在一起進行研究，以期為進一步研究我國證券投資基金投資行為的規(guī)范性和成熟度給出一個新的研究視角和初步的判斷標準。研究設(shè)計一、研究方法對一只特定的證券投資基金而言，其運作是否規(guī)范、行為是否成熟，在實際操作中的一個重要表現(xiàn)，即是其投資組合的構(gòu)

7、建和調(diào)整是否與其既定的投資策略相匹配。就基金的投資策略來看，一方面它是在基金正式成立、運作之前經(jīng)過對市場的充分調(diào)研和合理預期而形成的，構(gòu)成了基金投資的原則和指導方針，具有一定的穩(wěn)定性和客觀科學性；另一方面，對所有的無論是開放式還是封閉式證券投資基金而言，其各自投資策略的不同，決定了各基金的投資風格和個性，也正是基金招募和吸引投資者的“賣點”7所在。因此我們假定各基金的投資策略都是客觀、理性和相對穩(wěn)定的。當然，由于證券市場是處于動態(tài)變化過程中的，因此基金的投資策略和投資組合也是動態(tài)調(diào)整的，但我們有理由認為，在一個較完善的資本市場中

8、，行為成熟度較高、運作較規(guī)范的基金，其投資策略或風險偏好的選擇就越應有一定的預期性和超前性。換言之，只要市場背景沒有根本性改變，其投資策略就不應有較大的調(diào)整，從而其投資組合的構(gòu)建和調(diào)整即應滿足投資策略的要求.實際上，Sharp（1992）的研究已經(jīng)證實了我們這一