我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究綜述

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1、我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效實(shí)證研究綜述摘要：國(guó)內(nèi)已經(jīng)存在關(guān)于國(guó)外企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)的研究綜述，但關(guān)于國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的研究綜述相對(duì)較少。本文運(yùn)用綜合分析的方法，以實(shí)證方法為主線述評(píng)研究結(jié)論，以期可以對(duì)我國(guó)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效研究有所裨益。關(guān)鍵詞：實(shí)證研究；事件研究；會(huì)計(jì)指標(biāo)；績(jī)效并購(gòu)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，隨著我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的大量發(fā)生，眾多學(xué)者關(guān)注企業(yè)并購(gòu)的績(jī)效評(píng)價(jià)，形成了大量的實(shí)證研究文獻(xiàn)。國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)主要存在兩種實(shí)證研究方法：股票市場(chǎng)事件研究法和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比研究法。除這兩種方法外，我國(guó)在企業(yè)并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)方

2、面也存在其他方法。一、股票市場(chǎng)事件研究法并購(gòu)績(jī)效的事件研究法又稱作股票價(jià)值法、股市價(jià)值法或股票評(píng)價(jià)法，在國(guó)際學(xué)術(shù)界，事件研究法已經(jīng)成為并購(gòu)績(jī)效研究的主流方法。這一研究方法是基于效率市場(chǎng)理論假設(shè)之上，通過分析并購(gòu)宣布前后股票價(jià)格的變化，來評(píng)價(jià)并購(gòu)的績(jī)效。盡管我國(guó)股票價(jià)格信息的完整性、分布均勻性和時(shí)效性與發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)還存在很大差距，但事件研究法的采用者認(rèn)為中國(guó)股市達(dá)到弱有效市場(chǎng)，可以用股票收益衡量并購(gòu)績(jī)效。陳信元和張?zhí)镉嘁?997年滬市的有重組活動(dòng)的公司為樣本，考查了在（-10，20）的時(shí)間窗口下股價(jià)的

3、超額收益率，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)導(dǎo)致重組對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值的提升不感興趣，并購(gòu)公司主要通過非理性的短期炒作獲取收益。顧勇、吳沖鋒的研究結(jié)論與陳信元等的結(jié)論基本一致，市場(chǎng)對(duì)除了并購(gòu)使控制權(quán)轉(zhuǎn)移以外的其他形式并購(gòu)重組并不感興趣。Poon研究了1995-1998年的中國(guó)并購(gòu)現(xiàn)象后指出，收購(gòu)公司在2天宣布期內(nèi)獲得少量的財(cái)富增長(zhǎng)，而在宣布期后損失了財(cái)富。楊朝軍、蔡明超、劉波對(duì)1998年滬市發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的28家公司的股價(jià)行為進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在重組消息公布前40個(gè)交易日，股票市場(chǎng)的價(jià)格已經(jīng)做出過度反應(yīng)，當(dāng)事件公開以后，股價(jià)迅速進(jìn)

4、行反面修正。高見和陳欲瑋，施東暉通過事件研究法也得出了同樣的結(jié)論。余光、楊榮對(duì)滬深兩市1993-1995年發(fā)生的38起并購(gòu)事件作了事件分析。研究結(jié)果表明：在并購(gòu)中，目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值將上升，而并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值基本維持不變。與此相反，李善民、陳玉罡的研究表明，并購(gòu)能給收購(gòu)公司的股東帶來顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富影響不顯著。單喆慜收集了滬深兩市1990-1999年有并購(gòu)公告的400多個(gè)樣本公司，研究發(fā)現(xiàn)只有45%的市場(chǎng)反應(yīng)率，并購(gòu)為收購(gòu)方股東帶來正的超額收益。在事件研究法的應(yīng)用中，前期學(xué)者們大部分僅考察了

5、“短窗口”的情況。但我國(guó)證券市場(chǎng)市場(chǎng)對(duì)信息的吸收和消化的時(shí)間長(zhǎng)度與國(guó)外不同，投資者不能在較短時(shí)間內(nèi)迅速而系統(tǒng)地估計(jì)與并購(gòu)相關(guān)的全部信息，因此許多學(xué)者更加注重并購(gòu)的中長(zhǎng)期績(jī)效檢驗(yàn)。盡管在實(shí)證研究中，利用股價(jià)反應(yīng)（短期和長(zhǎng)期）來檢驗(yàn)并購(gòu)績(jī)效的做法得到了廣泛應(yīng)用。但在我國(guó)，資本市場(chǎng)運(yùn)行不是完全有效率的，因而股票市場(chǎng)不能充分反映并購(gòu)所公布的所有相關(guān)信息。二、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)比研究法圍繞并購(gòu)事項(xiàng)展開的研究結(jié)論依賴有效市場(chǎng)的理論假設(shè)，所以學(xué)者們更多的采取了并購(gòu)前后公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)比較的研究方法。該方法利用財(cái)務(wù)報(bào)表資料，常常用來

6、對(duì)并購(gòu)進(jìn)行中長(zhǎng)期檢驗(yàn)。這種方法的優(yōu)勢(shì)在于能夠連續(xù)地反映并購(gòu)前后公司業(yè)績(jī)的變動(dòng)情況，不足主要是會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)容易受到操縱。但陳曉等人的實(shí)證研究表明了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)最終都會(huì)反映到會(huì)計(jì)報(bào)表中去，會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的人為操縱部分只是暫時(shí)的。（一）利用因子分析進(jìn)行的實(shí)證研究國(guó)內(nèi)在進(jìn)行指標(biāo)因子分析時(shí)所選取的指標(biāo)大同小異，主要考察兩類指標(biāo)，一是獲利能力指標(biāo)，包括資產(chǎn)回報(bào)率、股權(quán)回報(bào)率、每股收益等；二是現(xiàn)金流回報(bào)指標(biāo)，包括預(yù)期貼現(xiàn)現(xiàn)金流、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流回報(bào)、基于整個(gè)市場(chǎng)價(jià)值的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流回報(bào)等。張學(xué)毅運(yùn)用凈利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)等指標(biāo)后發(fā)現(xiàn)經(jīng)過

7、重組的公司的成長(zhǎng)能力和穩(wěn)定性顯著優(yōu)于未實(shí)施資產(chǎn)重組的公司。方芳和閆曉彤從盈利能力、償債能力、成長(zhǎng)性等方面選取了9項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)公司的現(xiàn)今流量和短期償債能力對(duì)公司整體績(jī)效有很大的作用。但毛定祥選取上市公司的每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、資產(chǎn)利潤(rùn)率等8項(xiàng)指標(biāo)值建立因子分析模型，發(fā)現(xiàn)影響兼并行為最主要的因素是公司的盈利能力，而公司的償債能力與兼并行為基本無關(guān)。學(xué)者們的研究結(jié)果大多認(rèn)為兼并無助于提高公司的績(jī)效。馮根福、吳林江選用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)，認(rèn)為上市公司

8、并購(gòu)后的整合未取得成功。呂筱萍選取了凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤(rùn)率等七個(gè)指標(biāo)組成了企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力綜合指數(shù)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，研究發(fā)現(xiàn)，從總體上看在兼并較長(zhǎng)時(shí)間后上市公司的經(jīng)營(yíng)能力及狀況較以前有所下降。另外孫藝林，何學(xué)杰，吳育平，張德平，沈銀萱，李善民，王旭國(guó)等也各采用不同的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行研究表明并購(gòu)行為并沒有為上市公司帶來相應(yīng)的中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效或其他財(cái)務(wù)收益。其他利用因子分析進(jìn)行的實(shí)證研究的還有大鵬證券研究所，國(guó)信證券，朱寶憲、王怡凱，成建梅