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1、金融理論的發(fā)展及其對當(dāng)前股市的解釋 期望效用思想可以追溯到貝努里（Bernouli，1738），他在《關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)度量的一個(gè)新理論》中提出了效用邊際遞減觀點(diǎn)和期望效用最大化概念，不過在當(dāng)時(shí)他的觀點(diǎn)對經(jīng)濟(jì)學(xué)的影響微乎其微，一個(gè)原因是在很長時(shí)間內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)都被排除在經(jīng)濟(jì)學(xué)假定之外，或者僅僅對其進(jìn)行定性分析。對風(fēng)險(xiǎn)決策問題的真正研究是從20世紀(jì)40年代開始的，?？怂梗℉icks，1946）等人的研究表明，投資者的投資偏好可以看作是對收益的概率分布的偏好，可以用均值—方差空間中的無差異曲線來表示，還提出了風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬概念。馮·諾依曼（VonNeu
2、mann）和摩根斯坦（Morgenstern）（1944，1947）則借鑒貝努里方法發(fā)展了期望效用理論。 2．現(xiàn)代金融理論的建立。馬柯維茨（Markoan）和萊布森（Laibson，1989）也指出，顯著的尖峰態(tài)“似乎與期間的選擇無關(guān)”。斯特耶（Sterge，1989）在另一個(gè)對于長期國庫券、短期國庫券和歐洲美元合約的期貨價(jià)格的研究中發(fā)現(xiàn)了同樣的尖峰態(tài)分布。對于易變性的驗(yàn)證，特納和魏格爾發(fā)現(xiàn)，與年易變性相比較，月和季度易變性比應(yīng)該的要高，而日易變性卻比應(yīng)該的要低；席勒（Shiller，1989）在《股票市場的易變性》一書
3、中指出價(jià)格的易變性實(shí)在太大，以至于無法完全歸因于期望股息的變化，甚至在做了考慮到通貨膨脹的調(diào)整之后也還是如此。在近幾年中，越來越多的人承認(rèn)，標(biāo)準(zhǔn)差不是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)度量，至少不適用于短期?！ 《?、行為金融理論 1．行為金融學(xué)的產(chǎn)生。1951年，O．K．Burrel教授在《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》中，將經(jīng)濟(jì)學(xué)與行為心理學(xué)相結(jié)合，被認(rèn)為是行為金融學(xué)的產(chǎn)生。PaulSlovic教授和Bauman教授（1972）的《人類決策的心理學(xué)研究》為這一理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。行為金融學(xué)通過對現(xiàn)代金融理論的核心假說——“理性人”假說
4、的質(zhì)疑，提出了期望理論，認(rèn)為投資者對收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資賬面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資賬面值盈利時(shí)，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。 在金融交易中，投資者的心理因素將使其實(shí)際決策過程偏離經(jīng)典金融理論所描述的最優(yōu)決策過程，并且對理性決策的偏離是系統(tǒng)性的，并不能因統(tǒng)計(jì)平均而消除。行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）指出市場上有兩種交易者，一種是信息交易者，信息充分，嚴(yán)格按照傳統(tǒng)的CAPM模型進(jìn)行資產(chǎn)組合，而另一種交易者是噪聲交易者，他們沒有均值和方差方面的偏好。這兩類交易者在市場
5、上是互相作用的，市場是否有效取決于這兩類交易者的比重?！ ?．行為金融理論對當(dāng)前股市問題的解釋。當(dāng)前股市的問題具體表現(xiàn)在三個(gè)方面：市場下跌引發(fā)的討論與股權(quán)割裂認(rèn)識的深化；博弈格局的變化與負(fù)和博弈觀念的擴(kuò)散；投資者結(jié)構(gòu)的變動、交易機(jī)制的缺陷與流動性風(fēng)險(xiǎn)的失控?！ 。?）股權(quán)割裂導(dǎo)致投資者信心的崩潰。行為金融學(xué)認(rèn)為，支撐股票市場短期走勢的主要因素是投資者信心。行為金融學(xué)提出了“非完全理性人（notfullyrational）”的假設(shè)，認(rèn)為投資者的投資和決策行為會受到心理或情緒因素的影響，股票價(jià)格是包括投資者的心理和信心在內(nèi)的全
6、部所得信息的總和。行為金融學(xué)提出以信心為基礎(chǔ)的反饋環(huán)理論，認(rèn)為發(fā)生正反饋是由于過去的價(jià)格增長使投資者的信心增加。但投資者的信心不可能持續(xù)高漲。當(dāng)前，投資者越來越清楚地認(rèn)識到股權(quán)割裂導(dǎo)致的非流通股股東和大股東對中小股東利益的侵害，中國股票市場出現(xiàn)了嚴(yán)重的負(fù)和博弈現(xiàn)象?！ 。?）負(fù)和博弈現(xiàn)象。若能永久維持股票市場股權(quán)的割裂，股票市場能夠在一個(gè)“負(fù)和博弈”的格局下平穩(wěn)運(yùn)行?，F(xiàn)行的博弈格局主要有兩個(gè)層次：第一個(gè)層次是非流通股與流通股股東之間的博弈；第二個(gè)層次是公眾投資者之間的博弈?！ 〉谝粋€(gè)層次的博弈類似于不完全信息動態(tài)博弈理論中的錢
7、幣拍賣模型。在國有股股東與流通股股東之間的博弈中，拍賣的標(biāo)的物就是流通股，一旦投資者購買了流通股，就掉進(jìn)了中國股市的“圈錢陷阱”，形成流通股股東之間的越陷越深的“負(fù)和博弈”格局。廣大流通股股東已經(jīng)越來越清楚了“負(fù)和博弈”的游戲規(guī)則，將損失控制到最小的局面就是用腳投票，除非國有股股東首先按照對等的市場原則“購買”流通權(quán)?！ 。?）流動性風(fēng)險(xiǎn)的形成。中國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)自2001年以來已經(jīng)發(fā)生了重大變化，目前已經(jīng)進(jìn)入機(jī)構(gòu)投資者時(shí)代。對于機(jī)構(gòu)投資者而言，股票投資的核心在于控制投資組合的流動性風(fēng)險(xiǎn)，流動性風(fēng)險(xiǎn)的控制關(guān)鍵取決于三個(gè)層
8、面的因素：一是市場能否提供足夠的防范風(fēng)險(xiǎn)的手段，尤其是能否實(shí)現(xiàn)雙邊，改變單一做多的盈利模式；二是投資組合的變現(xiàn)能力，即能否在短時(shí)期內(nèi)以及既定的利潤目標(biāo)區(qū)域順利派現(xiàn)，這是控制資金運(yùn)作流動性風(fēng)險(xiǎn)的根本性要素，也是投資者制定和實(shí)施投資策略的核心；三是能否有足夠的后續(xù)資金維持投資組合
