中國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)微弱研究

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1、中國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)微弱研究?jī)?nèi)容提要：本文首先從實(shí)證上揭示了中國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)微弱的現(xiàn)實(shí)，在此基礎(chǔ)上，本文從股市財(cái)富效應(yīng)實(shí)現(xiàn)所需要的宏觀條件、市場(chǎng)環(huán)境及微觀基礎(chǔ)等角度，運(yùn)用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論的有關(guān)原理，在理論上分析了股市財(cái)富效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)條件，并揭示出上市公司的質(zhì)量是股市財(cái)富效應(yīng)正常發(fā)揮的根基性條件。在這些研究的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步研究了中國(guó)股市財(cái)富效應(yīng)微弱的原因，并得出了有意義的推論。關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)上市公司質(zhì)量一、中國(guó)股票市場(chǎng)與財(cái)富效應(yīng)：實(shí)證分析自1998年開(kāi)始，在中國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，逐漸出現(xiàn)了兩大令人矚目的態(tài)勢(shì)：一是中國(guó)經(jīng)濟(jì)首次踏入了典型的通貨緊縮狀態(tài)；二是中國(guó)股票

2、市場(chǎng)日益發(fā)展，股票市值與GDP的比例快速上升（見(jiàn)表1），與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的關(guān)系日益緊密。在這種背景下，借鑒歐美等資本市場(chǎng)成熟國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)①，我國(guó)一些學(xué)者提出了以啟動(dòng)股市去啟動(dòng)居民消費(fèi)，進(jìn)而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策建議②。資料來(lái)源：深圳證交所網(wǎng)站www.sse.org.cn;中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站www.csrc.gov.cn然而，股價(jià)指數(shù)的上升能否刺激居民消費(fèi)支出，關(guān)鍵在于股票市場(chǎng)是否具備財(cái)富效應(yīng)功能。所謂股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)，是指在其他條件不變時(shí)，由股價(jià)變動(dòng)（導(dǎo)致資本利得或損失）或投資者分紅變動(dòng)所引起的貨幣余額發(fā)生的變化而導(dǎo)致的消費(fèi)者開(kāi)支方面引起的變動(dòng)③。需要說(shuō)明的是，根據(jù)財(cái)富效應(yīng)的內(nèi)涵，它會(huì)有

3、不同的表現(xiàn)形式，如財(cái)富增加效應(yīng)、財(cái)富減少效應(yīng)、財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)等。這里我們主要研究股票市場(chǎng)的財(cái)富增加效應(yīng)（在無(wú)特別說(shuō)明的情況下我們統(tǒng)稱為財(cái)富效應(yīng)）。一般而言，研究股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)可以從兩個(gè)角度入手，其一是從消費(fèi)函數(shù)入手進(jìn)行理論推導(dǎo)和計(jì)量檢驗(yàn)；其二是在股價(jià)指數(shù)與居民消費(fèi)之間建立回歸模型，并進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。下面我們分別從這兩個(gè)角度入手對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行研究。（一）從消費(fèi)函數(shù)角度的研究消費(fèi)函數(shù)的典型型式為：公式（1）中，Ct為消費(fèi)，a為自主消費(fèi)，即收入為零時(shí)舉債也要保證的必需消費(fèi)；α為收入的邊際消費(fèi)傾向；Yt為收入，ut為其他隨機(jī)影響因素，下標(biāo)t代表時(shí)間序列。當(dāng)我們要研究股

4、票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)時(shí)，就需要在公式（1）中加入新的變量，以反映股市財(cái)富效應(yīng)所帶來(lái)的消費(fèi)支出變動(dòng)。這里我們借鑒生命周期理論假說(shuō)：影響居民消費(fèi)的因素，除了可支配收入（即一生的收入）以外，還包括居民的資產(chǎn)收入。就股票資產(chǎn)的收入來(lái)看，鑒于資本利得或損失并不計(jì)入國(guó)民收入，因此我們以股票分紅所得代表股票資產(chǎn)收入。據(jù)此，我們將股票分紅所得Yd單獨(dú)列出，而將其他資產(chǎn)收入一并歸入勞動(dòng)收入YL。我們并假定股票資產(chǎn)收入的邊際消費(fèi)傾向?yàn)棣隆＿@樣，公式（1）即轉(zhuǎn)換為下述公式（2）：實(shí)際上，將公式（2）中的自主消費(fèi)a作為常數(shù)項(xiàng)去掉，該式實(shí)質(zhì)上就是著名的M-B-A（Modigliani－Brumberg－

5、Ando）生命周期模型。如果我們進(jìn)一步假定0<α<1，0<β<1，則從理論上講，股票收入Yd的增加，必然會(huì)以β的比例擴(kuò)大消費(fèi)，即產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)。然而，根據(jù)上述模型所做的實(shí)證分析顯示，中國(guó)消費(fèi)支出的增加中，能被股票市場(chǎng)所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)來(lái)解釋的部分不足3％（李振明，2001）。這一結(jié)果從消費(fèi)函數(shù)的角度證實(shí)了中國(guó)股票市場(chǎng)的財(cái)富效應(yīng)是極其微弱的。（二）從股價(jià)指數(shù)與居民消費(fèi)角度的研究首先我們假定在我國(guó)股價(jià)指數(shù)的變動(dòng)會(huì)影響居民消費(fèi)，據(jù)此，我們建立一元回歸模型：其中，Et為消費(fèi)支出，St為股價(jià)指數(shù)，b0和b1分別為待估計(jì)的參數(shù)，ut為其他隨機(jī)影響因素，下標(biāo)t代表時(shí)間

6、序列。鑒于自1999年開(kāi)始，中國(guó)股市的市值、占GDP的比重開(kāi)始大幅上升，與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的關(guān)系日益緊密，因此，我們截取1999年第一季度至2002年第三季度間的股價(jià)指數(shù)變動(dòng)與居民消費(fèi)支出變動(dòng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。首先，我們做出股價(jià)指數(shù)分布圖（見(jiàn)圖1）。圖中，我們以上證A股指數(shù)（下同）作為分析數(shù)據(jù)，其原因是：①中國(guó)股票市場(chǎng)目前還沒(méi)有權(quán)威性的綜合上海與深圳兩個(gè)市場(chǎng)的統(tǒng)一指數(shù)，我們只能擇其一而用；②據(jù)有關(guān)研究（劉樹(shù)成，沈沛，2000），上證指數(shù)與深證指數(shù)具有極強(qiáng)的相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)為0.985），因此取其一（如上證指數(shù)）可具代表性；③允許境內(nèi)居民投資B股的政策是2001年2月份出臺(tái)的，至今時(shí)間

7、不長(zhǎng)，且B股的市場(chǎng)規(guī)模僅為A股市場(chǎng)的20％，因此B股的市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)境內(nèi)投資者的影響可忽略不計(jì)。綜合以上因素，就我們的研究主題而言，僅以上證A股指數(shù)為代表即可。其次，我們看1999年第一季度以來(lái)的居民消費(fèi)情況（見(jiàn)圖2）。圖中，我們以社會(huì)消費(fèi)品零售額作為居民消費(fèi)額指標(biāo)值。根據(jù)圖1和圖2的數(shù)據(jù)，我們計(jì)算出股指變動(dòng)率與消費(fèi)變動(dòng)率（見(jiàn)圖3）。其中，股指變動(dòng)率＝（當(dāng)季末上證A股收盤(pán)指數(shù)－上季末上證A股收盤(pán)指數(shù)）/上季末上證A股收盤(pán)指數(shù)；居民消費(fèi)變動(dòng)率＝（當(dāng)季社會(huì)消費(fèi)品零售總額－前一季社會(huì)消費(fèi)品零售總額）/前一季社會(huì)消費(fèi)品零售總額