轉(zhuǎn)債量化思考（III）：存在超漲超跌的機(jī)會(huì)？

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1、正文一般來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)債與正股都是同漲同跌的，且漲跌幅度基本一致。然而，由于轉(zhuǎn)債無(wú)漲跌停板的限制與T+0的交易制度，轉(zhuǎn)債相較于正股的超漲超跌也時(shí)常出現(xiàn)。比如近期受到政策消息沖擊的隆基轉(zhuǎn)債，6月4日轉(zhuǎn)債跌幅遠(yuǎn)超正股。遇到轉(zhuǎn)債這樣超漲超跌的情形，究竟是投資機(jī)會(huì)的信號(hào)呢？還是該轉(zhuǎn)身離場(chǎng)的信號(hào)？接下來(lái)，本文就將對(duì)轉(zhuǎn)債與正股的漲跌幅規(guī)律進(jìn)行探析，試圖發(fā)現(xiàn)漲跌幅與轉(zhuǎn)債收益的量化規(guī)律。為了更好的區(qū)分主次影響因素，我們可以把正股與轉(zhuǎn)債走勢(shì)分為三種情況：①正股與轉(zhuǎn)債走勢(shì)相背，②正股與轉(zhuǎn)債同時(shí)下跌，③正股與轉(zhuǎn)債同時(shí)上漲。細(xì)

2、分來(lái)看，這三種情況又分別對(duì)應(yīng)了轉(zhuǎn)股溢價(jià)率走擴(kuò)或壓縮的兩個(gè)子類（如圖1所示）。圖1：三種情況分類方法資料來(lái)源：招商證券固收研究一、單看轉(zhuǎn)債漲跌幅與正股漲跌幅下的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)如果單純來(lái)看不同轉(zhuǎn)債漲跌幅與正股漲跌幅下轉(zhuǎn)債的收益，我們發(fā)現(xiàn)在(3-2)轉(zhuǎn)債漲幅<正股漲幅，(1-1)正股跌，轉(zhuǎn)債漲的情況下，轉(zhuǎn)債收益表現(xiàn)相對(duì)更好一些；無(wú)論從平均收益率、收益率中位數(shù)來(lái)看，還是從勝敗率來(lái)看，均優(yōu)于其他的情況。從持有期限來(lái)看，持有期越長(zhǎng)，平均收益率水平越高，而收益率中位數(shù)并無(wú)此規(guī)律，說(shuō)明持有期間有個(gè)別正股成長(zhǎng)的較好拉動(dòng)其

3、轉(zhuǎn)債收益率。但這兩種情況的勝敗率均處于五五開和六四開之間，這說(shuō)明其在統(tǒng)計(jì)規(guī)律上并沒(méi)有特別的顯著。雖然平均收益率和收益率中位數(shù)均大于0，但這僅說(shuō)明失敗后虧損的幅度不大，但至少四成的敗率仍不可忽視。表1：正股與轉(zhuǎn)債不同走勢(shì)下轉(zhuǎn)債表現(xiàn)時(shí)間交易日（個(gè)）平均收益率收益率中位數(shù)勝率敗率轉(zhuǎn)債漲幅1個(gè)月212.16%0.62%55%45%3個(gè)月634.08%0.45%52%48%>正股漲6個(gè)月1253.08%-1.96%43%57%幅1年250-1.55%-4.62%38%62%轉(zhuǎn)債漲幅1個(gè)月211.78%0.5

4、7%57%43%3個(gè)月634.17%1.00%56%44%<正股漲6個(gè)月1255.79%1.15%55%45%幅1年2506.39%0.67%53%47%轉(zhuǎn)債跌幅1個(gè)月211.68%0.52%56%44%3個(gè)月633.90%0.85%55%45%>正股跌6個(gè)月1255.19%0.82%54%46%幅1年2505.71%0.18%51%49%轉(zhuǎn)債跌幅1個(gè)月210.89%0.15%52%48%3個(gè)月632.47%0.69%55%45%<正股跌6個(gè)月1254.66%1.12%55%45%幅1年2505.

5、85%0.92%54%46%正股跌，1個(gè)月211.17%0.36%55%45%3個(gè)月633.24%1.07%58%42%轉(zhuǎn)債漲6個(gè)月1255.70%1.66%58%42%1年2506.66%1.33%55%45%正股漲，1個(gè)月210.89%0.15%52%48%3個(gè)月632.47%0.69%55%45%轉(zhuǎn)債跌6個(gè)月1254.66%1.12%55%45%1年2505.85%0.92%54%46%資料來(lái)源：Wind，招商證券固收研究詳細(xì)分析表1的話，從持有期限來(lái)看，除了轉(zhuǎn)債漲幅>正股漲幅的情況，均是持

6、有期越長(zhǎng)，轉(zhuǎn)債的平均收益率越高。轉(zhuǎn)債漲幅>正股漲幅時(shí)，平均收益率從3個(gè)月開始隨著持有期增長(zhǎng)，平均收益率出現(xiàn)下跌，這很有可能是由于轉(zhuǎn)債的上漲一般由正股帶動(dòng)，當(dāng)轉(zhuǎn)債漲幅大于正股時(shí)，持續(xù)上漲無(wú)力，出現(xiàn)下跌，甚至出現(xiàn)收益率為負(fù)的情況。整體上，收益率中位數(shù)并無(wú)明顯規(guī)律，但轉(zhuǎn)債漲幅>正股漲幅時(shí)，如若長(zhǎng)期持有，轉(zhuǎn)債收益率中位數(shù)也出現(xiàn)負(fù)值，很好的支撐了前述結(jié)論。從勝敗率來(lái)看，勝敗率沒(méi)有明顯差異。僅當(dāng)轉(zhuǎn)債漲幅>正股漲幅時(shí)，短期持有表現(xiàn)較好，但長(zhǎng)期持有的敗率明顯大于勝率，持有期為1年時(shí)，敗率高達(dá)62%。二、結(jié)合轉(zhuǎn)債價(jià)

7、格、轉(zhuǎn)債漲跌幅與正股漲跌幅的三因素比較通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，破發(fā)轉(zhuǎn)債在任何情形下，表現(xiàn)都很突出；針對(duì)其他價(jià)格的轉(zhuǎn)債，當(dāng)(1-1)正股跌、轉(zhuǎn)債漲，(2-1)轉(zhuǎn)債跌幅小于正股跌幅時(shí)，即轉(zhuǎn)股溢價(jià)率相對(duì)走擴(kuò)時(shí)，無(wú)論從平均收益率還是從勝率來(lái)看，都優(yōu)于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率相對(duì)壓縮時(shí)的表現(xiàn)；當(dāng)③正股與轉(zhuǎn)債同時(shí)上漲時(shí)，從轉(zhuǎn)股溢價(jià)率來(lái)看，并無(wú)此規(guī)律。由于轉(zhuǎn)股溢價(jià)率表明了轉(zhuǎn)債價(jià)格與正股價(jià)格的關(guān)聯(lián)程度，破發(fā)轉(zhuǎn)債債性很強(qiáng)，定價(jià)方面轉(zhuǎn)股溢價(jià)率不再是主導(dǎo)因素，債底才是主導(dǎo)因素（詳見(jiàn)《轉(zhuǎn)債定價(jià)，你應(yīng)該知道的事之三——債底的作用》），因此轉(zhuǎn)債與正

8、股的漲跌幅對(duì)不破發(fā)轉(zhuǎn)債的影響更大。這主要是因?yàn)檗D(zhuǎn)股溢價(jià)率越大，轉(zhuǎn)債價(jià)格受正股影響越小，當(dāng)正股處于下跌階段，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率大，轉(zhuǎn)債價(jià)格受到正股的負(fù)面影響小，所以表現(xiàn)會(huì)更好；當(dāng)正股處于上升階段，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率不是唯一主要決定轉(zhuǎn)債價(jià)格的因素，我們會(huì)在后面結(jié)合價(jià)格討論。以上分析了轉(zhuǎn)債價(jià)格與正股和轉(zhuǎn)債走勢(shì)對(duì)轉(zhuǎn)債表現(xiàn)的總體情況，下面我們具體討論①正股與轉(zhuǎn)債走勢(shì)相背，②正股與轉(zhuǎn)債同時(shí)下跌，③正股與轉(zhuǎn)債同時(shí)上漲，三種情況下的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)。（一）正股與轉(zhuǎn)債走勢(shì)相背比較(1-1)正股跌、轉(zhuǎn)債漲和(1-2)正股漲、