轉(zhuǎn)債量化思考（III）：存在超漲超跌的機會？

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1、正文一般來說，轉(zhuǎn)債與正股都是同漲同跌的，且漲跌幅度基本一致。然而，由于轉(zhuǎn)債無漲跌停板的限制與T+0的交易制度，轉(zhuǎn)債相較于正股的超漲超跌也時常出現(xiàn)。比如近期受到政策消息沖擊的隆基轉(zhuǎn)債，6月4日轉(zhuǎn)債跌幅遠(yuǎn)超正股。遇到轉(zhuǎn)債這樣超漲超跌的情形，究竟是投資機會的信號呢？還是該轉(zhuǎn)身離場的信號？接下來，本文就將對轉(zhuǎn)債與正股的漲跌幅規(guī)律進行探析，試圖發(fā)現(xiàn)漲跌幅與轉(zhuǎn)債收益的量化規(guī)律。為了更好的區(qū)分主次影響因素，我們可以把正股與轉(zhuǎn)債走勢分為三種情況：①正股與轉(zhuǎn)債走勢相背，②正股與轉(zhuǎn)債同時下跌，③正股與轉(zhuǎn)債同時上漲。細(xì)

2、分來看，這三種情況又分別對應(yīng)了轉(zhuǎn)股溢價率走擴或壓縮的兩個子類（如圖1所示）。圖1：三種情況分類方法資料來源：招商證券固收研究一、單看轉(zhuǎn)債漲跌幅與正股漲跌幅下的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)如果單純來看不同轉(zhuǎn)債漲跌幅與正股漲跌幅下轉(zhuǎn)債的收益，我們發(fā)現(xiàn)在(3-2)轉(zhuǎn)債漲幅<正股漲幅，(1-1)正股跌，轉(zhuǎn)債漲的情況下，轉(zhuǎn)債收益表現(xiàn)相對更好一些；無論從平均收益率、收益率中位數(shù)來看，還是從勝敗率來看，均優(yōu)于其他的情況。從持有期限來看，持有期越長，平均收益率水平越高，而收益率中位數(shù)并無此規(guī)律，說明持有期間有個別正股成長的較好拉動其

3、轉(zhuǎn)債收益率。但這兩種情況的勝敗率均處于五五開和六四開之間，這說明其在統(tǒng)計規(guī)律上并沒有特別的顯著。雖然平均收益率和收益率中位數(shù)均大于0，但這僅說明失敗后虧損的幅度不大，但至少四成的敗率仍不可忽視。表1：正股與轉(zhuǎn)債不同走勢下轉(zhuǎn)債表現(xiàn)時間交易日（個）平均收益率收益率中位數(shù)勝率敗率轉(zhuǎn)債漲幅1個月212.16%0.62%55%45%3個月634.08%0.45%52%48%>正股漲6個月1253.08%-1.96%43%57%幅1年250-1.55%-4.62%38%62%轉(zhuǎn)債漲幅1個月211.78%0.5

4、7%57%43%3個月634.17%1.00%56%44%<正股漲6個月1255.79%1.15%55%45%幅1年2506.39%0.67%53%47%轉(zhuǎn)債跌幅1個月211.68%0.52%56%44%3個月633.90%0.85%55%45%>正股跌6個月1255.19%0.82%54%46%幅1年2505.71%0.18%51%49%轉(zhuǎn)債跌幅1個月210.89%0.15%52%48%3個月632.47%0.69%55%45%<正股跌6個月1254.66%1.12%55%45%幅1年2505.

5、85%0.92%54%46%正股跌，1個月211.17%0.36%55%45%3個月633.24%1.07%58%42%轉(zhuǎn)債漲6個月1255.70%1.66%58%42%1年2506.66%1.33%55%45%正股漲，1個月210.89%0.15%52%48%3個月632.47%0.69%55%45%轉(zhuǎn)債跌6個月1254.66%1.12%55%45%1年2505.85%0.92%54%46%資料來源：Wind，招商證券固收研究詳細(xì)分析表1的話，從持有期限來看，除了轉(zhuǎn)債漲幅>正股漲幅的情況，均是持

6、有期越長，轉(zhuǎn)債的平均收益率越高。轉(zhuǎn)債漲幅>正股漲幅時，平均收益率從3個月開始隨著持有期增長，平均收益率出現(xiàn)下跌，這很有可能是由于轉(zhuǎn)債的上漲一般由正股帶動，當(dāng)轉(zhuǎn)債漲幅大于正股時，持續(xù)上漲無力，出現(xiàn)下跌，甚至出現(xiàn)收益率為負(fù)的情況。整體上，收益率中位數(shù)并無明顯規(guī)律，但轉(zhuǎn)債漲幅>正股漲幅時，如若長期持有，轉(zhuǎn)債收益率中位數(shù)也出現(xiàn)負(fù)值，很好的支撐了前述結(jié)論。從勝敗率來看，勝敗率沒有明顯差異。僅當(dāng)轉(zhuǎn)債漲幅>正股漲幅時，短期持有表現(xiàn)較好，但長期持有的敗率明顯大于勝率，持有期為1年時，敗率高達62%。二、結(jié)合轉(zhuǎn)債價

7、格、轉(zhuǎn)債漲跌幅與正股漲跌幅的三因素比較通過比較發(fā)現(xiàn)，破發(fā)轉(zhuǎn)債在任何情形下，表現(xiàn)都很突出；針對其他價格的轉(zhuǎn)債，當(dāng)(1-1)正股跌、轉(zhuǎn)債漲，(2-1)轉(zhuǎn)債跌幅小于正股跌幅時，即轉(zhuǎn)股溢價率相對走擴時，無論從平均收益率還是從勝率來看，都優(yōu)于轉(zhuǎn)股溢價率相對壓縮時的表現(xiàn)；當(dāng)③正股與轉(zhuǎn)債同時上漲時，從轉(zhuǎn)股溢價率來看，并無此規(guī)律。由于轉(zhuǎn)股溢價率表明了轉(zhuǎn)債價格與正股價格的關(guān)聯(lián)程度，破發(fā)轉(zhuǎn)債債性很強，定價方面轉(zhuǎn)股溢價率不再是主導(dǎo)因素，債底才是主導(dǎo)因素（詳見《轉(zhuǎn)債定價，你應(yīng)該知道的事之三——債底的作用》），因此轉(zhuǎn)債與正

8、股的漲跌幅對不破發(fā)轉(zhuǎn)債的影響更大。這主要是因為轉(zhuǎn)股溢價率越大，轉(zhuǎn)債價格受正股影響越小，當(dāng)正股處于下跌階段，轉(zhuǎn)股溢價率大，轉(zhuǎn)債價格受到正股的負(fù)面影響小，所以表現(xiàn)會更好；當(dāng)正股處于上升階段，轉(zhuǎn)股溢價率不是唯一主要決定轉(zhuǎn)債價格的因素，我們會在后面結(jié)合價格討論。以上分析了轉(zhuǎn)債價格與正股和轉(zhuǎn)債走勢對轉(zhuǎn)債表現(xiàn)的總體情況，下面我們具體討論①正股與轉(zhuǎn)債走勢相背，②正股與轉(zhuǎn)債同時下跌，③正股與轉(zhuǎn)債同時上漲，三種情況下的轉(zhuǎn)債表現(xiàn)。（一）正股與轉(zhuǎn)債走勢相背比較(1-1)正股跌、轉(zhuǎn)債漲和(1-2)正股漲、