國(guó)債期貨年報(bào)：經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，國(guó)債延續(xù)牛市周期

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1、國(guó)債：經(jīng)濟(jì)下行壓力增大國(guó)債延續(xù)牛市周期一、利率下行周期仍未結(jié)束預(yù)計(jì)延續(xù)至2019年年中對(duì)國(guó)債價(jià)格或者說(shuō)利率周期的研究根本上還是對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的研究，利率周期與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)周期決定了利率周期并領(lǐng)先于利率周期，但利率又通過(guò)影響全社會(huì)資金成本和回報(bào)率的方式反作用于經(jīng)濟(jì)周期上。因此整體呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行-融資成本下降（利率走低）-（政府、企業(yè)、居民）加杠桿-經(jīng)濟(jì)回升-利率上行-（政府、企業(yè)、居民）降杠桿-經(jīng)濟(jì)下行的周期循環(huán)中。經(jīng)濟(jì)周期有不同的表現(xiàn)形式，一輪大的周期又是由幾個(gè)中型周期和眾多小周期疊加而成。比如，一輪康波周期包含5-6輪朱格拉周期，每個(gè)朱格拉周

2、期則是由3輪基欽周期構(gòu)成。因此，我們一般觀察的短期周期往往表現(xiàn)為3年左右一個(gè)輪回。以債市為例，目前國(guó)內(nèi)利率周期處于2008年以來(lái)第四輪周期的開始階段，前三輪利率周期分別為2008年到2011年底，2012年到2014年初，2014年初至2017年底，每輪周期持續(xù)3年左右的時(shí)間。總結(jié)近十年利率走勢(shì)我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期、杠桿周期與利率周期密切相關(guān)。2018年以來(lái)，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期結(jié)束，國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，經(jīng)濟(jì)下行壓力陡生，財(cái)政、貨幣與金融監(jiān)管政策轉(zhuǎn)向，國(guó)內(nèi)利率開啟新一輪周期的下行階段，預(yù)計(jì)2019年上半年仍將處于探底過(guò)程中。圖1-1：國(guó)債收益率處于08年來(lái)第四輪

3、周期下行階段數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊、方正中期研究院整理圖1-2：2018年國(guó)債收益率波動(dòng)下行數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊、方正中期研究院整理二、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)探底過(guò)程帶動(dòng)收益率水平走低宏觀經(jīng)濟(jì)基本面或者說(shuō)市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期，是決定國(guó)債期貨價(jià)格的根本因素。2018年國(guó)債收益率連續(xù)走低，期貨價(jià)格持續(xù)上行，根本原因在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增加，全球貿(mào)易環(huán)境惡化，國(guó)內(nèi)財(cái)政貨幣政策同步放松，整體收益率下滑，從而對(duì)國(guó)債期貨形成持續(xù)支撐。2019年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)探底，經(jīng)濟(jì)主要驅(qū)動(dòng)因素中地方政府投資與房地產(chǎn)投資受到融資壓力約束、外貿(mào)不確定性仍然較大、消費(fèi)呈現(xiàn)增長(zhǎng)乏

4、力現(xiàn)象。在基數(shù)效應(yīng)和庫(kù)存周期的雙重影響下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)逐步回落的走勢(shì)。內(nèi)外部的不確定性倒逼政策轉(zhuǎn)向，2018年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)財(cái)政、貨幣與金融監(jiān)管政策同步放松，有利于對(duì)沖階段性經(jīng)濟(jì)下行壓力。2018年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議進(jìn)一步明確，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變、變中有憂，外部環(huán)境復(fù)雜嚴(yán)峻，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。對(duì)此，2019年積極財(cái)政政策要“加力增效”。但國(guó)內(nèi)政策效果具有一定時(shí)滯，2019年全球經(jīng)濟(jì)下行壓力增加，國(guó)際貿(mào)易環(huán)境仍面臨較大不確定性，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行周期仍未結(jié)束。我們預(yù)計(jì)，2019年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)較2018年將再下臺(tái)階，在政策支持下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)低點(diǎn)將在年中出現(xiàn)，整體呈現(xiàn)

5、前低后高表現(xiàn)，全年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)在6.5%左右。近期系列宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入加速探底階段。其中，1月初公布的官方制造業(yè)PMI為49.4，為2016年8月以來(lái)首次落入收縮區(qū)間。民間（財(cái)新）制造業(yè)PMI終值降至49.7，為19個(gè)月以來(lái)最低。作為制造業(yè)的先行指數(shù)和經(jīng)濟(jì)的風(fēng)向標(biāo)，官方與民間制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)雙雙跌破50%枯榮分界線，預(yù)示著階段性國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍面臨較大的下行壓力。經(jīng)濟(jì)走弱將帶動(dòng)市場(chǎng)收益率水平繼續(xù)回落，從而支撐國(guó)債期貨價(jià)格在中期延續(xù)牛市過(guò)程。圖1-3：經(jīng)濟(jì)下行周期導(dǎo)致收益率走低數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊、方正中期研究院整理50.0040.0030.

6、0020.0010.000.00-10.00-20.002010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10-30.00出口金額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額:當(dāng)月同比圖2-2：外貿(mào)對(duì)貢獻(xiàn)逐步下滑數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊、方正中期研究院整理40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.002010-112011-

7、052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-110.00-5.00固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比圖2-3：融資約束投資增速數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊、方正中期研究院整理25.0023.0021.0019.0017.0015.0013.0011.009.007.002008-072009-012009-07201

8、0-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072