市場思考隨筆之二十二：GDP增速新低，股市為何可以更樂觀些

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1、請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分內(nèi)容目錄經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)新低，估值底反映悲觀預(yù)期4GDP單季增速或創(chuàng)有歷史數(shù)據(jù)以來新低4股市估值底反映了經(jīng)濟(jì)增速新低后對未來的極度悲觀預(yù)期4決定股市長期走勢的是企業(yè)盈利而非經(jīng)濟(jì)增速6美股長牛源于高ROE，而非高經(jīng)濟(jì)增速6憶往昔2001至2005年，經(jīng)濟(jì)高速增長，股指攔腰斬斷8經(jīng)濟(jì)增速已下臺階，企業(yè)盈利或上臺階10結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型下企業(yè)盈利狀況好于經(jīng)濟(jì)增速10經(jīng)濟(jì)增速下臺階，無風(fēng)險利率有望創(chuàng)新低11國信證券投資評級13分析師承諾13風(fēng)險提示13證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說明13請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部

2、分圖表目錄圖1：2018年四季度GDP單季增速創(chuàng)新低4圖2：對比歷史數(shù)據(jù)當(dāng)前A股市盈率處于底部區(qū)域5圖3：對比全球A股估值水平也是出于較低水平（市盈率，截至2018年底）5圖4：估值與盈利的背離隱含了盈利能力大幅下滑的極端悲觀預(yù)期6圖5：2000年以來中國經(jīng)濟(jì)增速長期高于美國經(jīng)濟(jì)增速7圖6：2000年以來美股凈資產(chǎn)收益率長期高于A股凈資產(chǎn)收益率7圖7：美股高ROE的上市公司數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于A股8圖8：2001年至2005年經(jīng)濟(jì)高增長上證綜指持續(xù)回落9圖9：2001年至2005年經(jīng)濟(jì)增速有上市公司盈利出現(xiàn)很大背離9圖10

3、：企業(yè)盈利狀況和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)背離10圖11：“高質(zhì)量發(fā)展”下企業(yè)盈利能力有望持續(xù)好于經(jīng)濟(jì)增速變化11圖12：經(jīng)濟(jì)增速下臺階，無風(fēng)險利率有望創(chuàng)新低11請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)新低，估值底反映悲觀預(yù)期GDP單季增速或創(chuàng)有歷史數(shù)據(jù)以來新低2018年四季度GDP單季增速下滑至6.4%，達(dá)到1992年有數(shù)據(jù)以來歷史最低水平（2009年一季度經(jīng)濟(jì)增速也曾降至6.4%低點(diǎn)，但主要受金融危機(jī)沖擊影響所致），考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍有一定下行壓力，此次中國經(jīng)濟(jì)GDP單季增速創(chuàng)新低可能是大概率事件。根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的最

4、新數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)生產(chǎn)總值為90.4萬億，環(huán)比增加7.7萬億。雖然從絕對值來看，GDP向上突破90萬億大關(guān)，但從實(shí)際增速來看，2018全年GDP增速降至6.6%，四季度GDP單季增速更是下滑至6.4%，雙雙創(chuàng)下90年代以來歷史新低。從變化趨勢來看，自2010年以來，我國經(jīng)濟(jì)增速減速換擋較為明顯，同時從當(dāng)前各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，2019年經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒋嬖谶M(jìn)一步下行壓力。而從稍長期的視角看，如此體量的經(jīng)濟(jì)體增速放緩預(yù)計也會是一種新常態(tài)。圖1：2018年四季度GDP單季增速創(chuàng)新低中國GDP單季度同比增速（%）2018年四

5、季度GDP單季增速下滑至6.4%，創(chuàng)90年代有數(shù)據(jù)以來歷史新低1614121086199219941996199820002002200420062008201020122014201620184資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理股市估值底反映了經(jīng)濟(jì)增速新低后對未來的極度悲觀預(yù)期經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到歷史最低的同時，A股總體估值也處于歷史底部位置。2018年以來，無論是全部A股還是滬深300代表的優(yōu)質(zhì)上市公司估值均一致向下，當(dāng)前A股市場的總體估值無論是縱向和自己的歷史數(shù)據(jù)比，還是橫向與全球其他股票市場比，都處在一個底

6、部位置，A股目前已然轉(zhuǎn)變成為估值洼地，這是當(dāng)下市場最顯著的一個特征。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖2：對比歷史數(shù)據(jù)當(dāng)前A股市盈率處于底部區(qū)域滬深300市盈率全部A股市盈率經(jīng)濟(jì)下行存壓，市場預(yù)期極度悲觀，A股總體估值處于歷史底部位置8070605040302010200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖3：對比全球A股估值水平也是出于較低水平（市盈率

7、，截至2018年底）19.019.214.615.513.911.610.29.62018161412108642滬深300標(biāo)普500道瓊斯工業(yè)法國CAC40富時100德國DAX恒生指數(shù)日經(jīng)2250資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理底部的估值水平反映了投資者對未來上市公司盈利能力進(jìn)一步惡化的極度悲觀預(yù)期。我們看到，從PB-ROE的分位數(shù)模型來看，當(dāng)前A股市市場中約有一半以上行業(yè)的市凈率水平處在歷史最低水平，但同時有一半以上行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率暨盈利能力卻都在歷史均值以上水平（參見圖4）。這種巨大的反差，一方面

8、反映了過去一年里投資者對未來的預(yù)期非常悲觀，但另一方面也為未來市場的上行留出了充足的空間。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖4：估值與盈利的背離隱含了盈利能力大幅下滑的極端悲觀預(yù)期PB分位數(shù)一級行業(yè)PBvsROE模型散點(diǎn)圖超過一半行業(yè)當(dāng)前ROE水平在歷史均值（50）以上超過一半行業(yè)當(dāng)前PB估值處在歷食品飲料史最低水平家用電器通信農(nóng)林牧漁醫(yī)藥生物計算機(jī)鋼鐵休閑