新股發(fā)行體制改革對(duì)市場(chǎng)的影響分析

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1、新股發(fā)行體制改革對(duì)市場(chǎng)的影響分析文章作者：朱明方作者單位：國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心文章出處：《中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào)》我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，新股發(fā)行體制一宜受到廣泛關(guān)注。尤其是一直沒(méi)有解決發(fā)行市場(chǎng)的“三高”問(wèn)題，嚴(yán)重扭1川了新股定價(jià)機(jī)制。針對(duì)新股發(fā)行市場(chǎng)存在的種種弊端，2012年證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行體制做了新一輪改革，強(qiáng)化信息披露，增加網(wǎng)下發(fā)行供給，取消網(wǎng)下配售股票三個(gè)刀的鎖定期，并引入存量發(fā)行，以抑制發(fā)行價(jià)過(guò)高和新股上市后的炒作。新股發(fā)行休制改革歷程新股發(fā)行制度改革從我國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，一玄在持續(xù)進(jìn)行，回顧我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展歷史,新股發(fā)行體制改革歷程可以總結(jié)如下：

2、我國(guó)新股發(fā)行詢(xún)價(jià)制度于2006年啟動(dòng)，之后于2009年6刀和2010年8II分別發(fā)布了有關(guān)新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)，將完善詢(xún)價(jià)和巾購(gòu)報(bào)價(jià)的約束機(jī)制作為改革的重點(diǎn)內(nèi)容。2009年6月推出的《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見(jiàn)》主要的變革在于：一是定價(jià)上強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制。新股定價(jià)方而，完善詢(xún)價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，淡化行政指導(dǎo)，形成進(jìn)一步市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制。二是股份配售向個(gè)人投資者傾斜。優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制，股份分配適當(dāng)向有中購(gòu)意向的中小投資者傾斜，緩解U額資金中購(gòu)新股狀況。2010年8月推出的《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》,

3、主要的變革在于：一是網(wǎng)下申購(gòu)提窩屮小型公司新股發(fā)行單個(gè)機(jī)構(gòu)獲配股份的數(shù)量，加大網(wǎng)下報(bào)價(jià)的責(zé)任機(jī)制。在具體操作上，不再對(duì)全部有效申購(gòu)進(jìn)行比例配售，而是山券商和發(fā)行人爭(zhēng)前對(duì)網(wǎng)下配悟確定配售數(shù)量,再通過(guò)隨機(jī)搖號(hào)的方式確定一定數(shù)量的可獲配機(jī)構(gòu)。從而使得單個(gè)詢(xún)價(jià)機(jī)構(gòu)需要購(gòu)買(mǎi)的股份數(shù)量和相應(yīng)的資金會(huì)大幅增加，加大了定價(jià)者的責(zé)任，促進(jìn)報(bào)價(jià)更加審慎和真實(shí)。二是擴(kuò)大詢(xún)價(jià)對(duì)象范圍。主承銷(xiāo)商可以口主推薦一能數(shù)量的具有較高處價(jià)能力和長(zhǎng)期投資意向的機(jī)構(gòu)投資者，參與網(wǎng)下詢(xún)價(jià)配程。三是増強(qiáng)定價(jià)信息透明度。但前期新股發(fā)行體制改革并沒(méi)有解決新股發(fā)行“三髙”問(wèn)題。事實(shí)上，新股高價(jià)發(fā)

4、行是買(mǎi)賣(mài)雙方博弈能力差界懸殊造成的：第一，投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者）在新股定價(jià)過(guò)程屮影響力較小。笫二，發(fā)行人有抬高發(fā)行定價(jià)的沖動(dòng)。笫三，承銷(xiāo)商本應(yīng)平衡發(fā)行人和投資者雙方的利益，但現(xiàn)行機(jī)制下，高尬價(jià)意味著更多的承銷(xiāo)費(fèi)川，承銷(xiāo)商從口身利益出發(fā)，會(huì)更偏向于滿(mǎn)足發(fā)行人的意愿。木輪新股發(fā)行體制改革內(nèi)容針對(duì)新股發(fā)行市場(chǎng)存在的種種弊端，證監(jiān)會(huì)于2012年4丿】1日發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《征求意見(jiàn)稿》），推出六大措施：一是完善規(guī)則，明確責(zé)任，強(qiáng)化信息披露的真實(shí)件、準(zhǔn)確性、充分性和完整性。二是適當(dāng)調(diào)整詢(xún)價(jià)范囤和配售

5、比例，進(jìn)一步完善定價(jià)約朿機(jī)制。三是加強(qiáng)對(duì)發(fā)行定價(jià)的監(jiān)管，促使發(fā)行人及參與各方充分盡責(zé)。四是增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應(yīng)不足。五是繼續(xù)完善對(duì)炒新行為的監(jiān)管措施，維護(hù)新股交易止常秩序。六是嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)和相關(guān)政策，加人對(duì)不當(dāng)行為的處罰力度。我們認(rèn)為這次改革的主要變化在于以下三方而：一是證監(jiān)會(huì)審批制度。證監(jiān)會(huì)首次提出要進(jìn)一步推進(jìn)以信息披鉤為中心的發(fā)行制度建設(shè)，逐步淡化監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)擬上市公司盈利能力的判斷。我們認(rèn)為這是目前新股發(fā)行審批制向注冊(cè)制過(guò)渡的一項(xiàng)重耍舉措，監(jiān)管層從監(jiān)管企業(yè)業(yè)績(jī)逐步轉(zhuǎn)向監(jiān)管企業(yè)信息和信川。二是發(fā)行價(jià)格監(jiān)管。對(duì)新股發(fā)行價(jià)

6、格的監(jiān)管是本次征求意見(jiàn)的重點(diǎn)所在。與以往不同，本次加入新的評(píng)價(jià)尺度市盈率，高于行業(yè)上市公司要注明風(fēng)險(xiǎn)；無(wú)細(xì)分行業(yè)要參考所屬行業(yè)二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率；高于同行業(yè)上市公司25%市盈率的要刊登公告，后續(xù)如低于盈利預(yù)期，監(jiān)管層將采取懲罰性措施。2012年5刀30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部門(mén)又下發(fā)了《關(guān)于新股發(fā)行定價(jià)和關(guān)問(wèn)題的通知》，重點(diǎn)明確了行業(yè)市盈率的比較口徑、發(fā)行定價(jià)合理性分析、會(huì)后重人事項(xiàng)以及需提供的盈利預(yù)測(cè)情況。三是增加有效流動(dòng)性，嘗試“存量發(fā)行”?！墩髑笠庖?jiàn)稿》不僅取消網(wǎng)下配售股份的三個(gè)月鎖定期，而且推動(dòng)部分老股在IP0時(shí)向網(wǎng)下投資者轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑝埣有律鲜泄?/p>

7、司可流通股數(shù)量，在新股上市滿(mǎn)1年、2年、3年的條件下，持股期滿(mǎn)三年的老股東可轉(zhuǎn)出轉(zhuǎn)讓股份所得資金的10%、20%和全部，莫前提是發(fā)行人的實(shí)際控制人不得發(fā)生變更。本次新股發(fā)行體制改革對(duì)市場(chǎng)的影響分析——對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的影響木次改革對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資者的影響，主要冇兩個(gè)途徑:一是改革措施對(duì)詢(xún)價(jià)對(duì)象的百接影響;二是改革措施對(duì)新股表現(xiàn)的影響，間接影響詢(xún)價(jià)對(duì)彖的投資收益。首先，改革措施有利于詢(xún)價(jià)對(duì)象比如提高網(wǎng)下發(fā)行比例則會(huì)增加網(wǎng)下配售股份供給，提高中簽概率。比如高價(jià)發(fā)行要求風(fēng)險(xiǎn)提示及盈利預(yù)測(cè)對(duì)發(fā)行人冇一定的約束，冇利于詢(xún)價(jià)對(duì)彖博弈。比如取消網(wǎng)下鎖定期對(duì)詢(xún)價(jià)對(duì)象而言

8、是較大的利好，鎖定期風(fēng)險(xiǎn)消失的同時(shí)可提高資金利用效率。其次，改革后新股首日漲幅可能下降明顯。一是影響新股首日漲幅的關(guān)鍵是市場(chǎng)情緒，影響新