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1、新股發(fā)行體制改革對市場的影響分析文章作者：朱明方作者單位：國務院發(fā)展研究中心文章出處：《中國經(jīng)濟時報》我國證券市場建立以來，新股發(fā)行體制一宜受到廣泛關注。尤其是一直沒有解決發(fā)行市場的“三高”問題，嚴重扭1川了新股定價機制。針對新股發(fā)行市場存在的種種弊端，2012年證監(jiān)會對新股發(fā)行體制做了新一輪改革，強化信息披露，增加網(wǎng)下發(fā)行供給，取消網(wǎng)下配售股票三個刀的鎖定期，并引入存量發(fā)行，以抑制發(fā)行價過高和新股上市后的炒作。新股發(fā)行休制改革歷程新股發(fā)行制度改革從我國證券市場建立以來，一玄在持續(xù)進行，回顧我國證券市場發(fā)展歷史,新股發(fā)行體制改革歷程可以總結如下：
2、我國新股發(fā)行詢價制度于2006年啟動，之后于2009年6刀和2010年8II分別發(fā)布了有關新股發(fā)行體制改革的指導意見，將完善詢價和巾購報價的約束機制作為改革的重點內容。2009年6月推出的《關于進一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導意見》主要的變革在于：一是定價上強調市場化的價格形成機制。新股定價方而，完善詢價和申購的報價約束機制，淡化行政指導，形成進一步市場化的價格形成機制。二是股份配售向個人投資者傾斜。優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機制，股份分配適當向有中購意向的中小投資者傾斜，緩解U額資金中購新股狀況。2010年8月推出的《關于深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》,
3、主要的變革在于：一是網(wǎng)下申購提窩屮小型公司新股發(fā)行單個機構獲配股份的數(shù)量，加大網(wǎng)下報價的責任機制。在具體操作上，不再對全部有效申購進行比例配售，而是山券商和發(fā)行人爭前對網(wǎng)下配悟確定配售數(shù)量,再通過隨機搖號的方式確定一定數(shù)量的可獲配機構。從而使得單個詢價機構需要購買的股份數(shù)量和相應的資金會大幅增加，加大了定價者的責任，促進報價更加審慎和真實。二是擴大詢價對象范圍。主承銷商可以口主推薦一能數(shù)量的具有較高處價能力和長期投資意向的機構投資者，參與網(wǎng)下詢價配程。三是増強定價信息透明度。但前期新股發(fā)行體制改革并沒有解決新股發(fā)行“三髙”問題。事實上，新股高價發(fā)
4、行是買賣雙方博弈能力差界懸殊造成的：第一，投資者（包括機構投資者）在新股定價過程屮影響力較小。笫二，發(fā)行人有抬高發(fā)行定價的沖動。笫三，承銷商本應平衡發(fā)行人和投資者雙方的利益，但現(xiàn)行機制下，高尬價意味著更多的承銷費川，承銷商從口身利益出發(fā)，會更偏向于滿足發(fā)行人的意愿。木輪新股發(fā)行體制改革內容針對新股發(fā)行市場存在的種種弊端，證監(jiān)會于2012年4丿】1日發(fā)布了《關于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》），推出六大措施：一是完善規(guī)則，明確責任，強化信息披露的真實件、準確性、充分性和完整性。二是適當調整詢價范囤和配售
5、比例，進一步完善定價約朿機制。三是加強對發(fā)行定價的監(jiān)管，促使發(fā)行人及參與各方充分盡責。四是增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應不足。五是繼續(xù)完善對炒新行為的監(jiān)管措施，維護新股交易止常秩序。六是嚴格執(zhí)行法律法規(guī)和相關政策，加人對不當行為的處罰力度。我們認為這次改革的主要變化在于以下三方而：一是證監(jiān)會審批制度。證監(jiān)會首次提出要進一步推進以信息披鉤為中心的發(fā)行制度建設，逐步淡化監(jiān)管機構對擬上市公司盈利能力的判斷。我們認為這是目前新股發(fā)行審批制向注冊制過渡的一項重耍舉措，監(jiān)管層從監(jiān)管企業(yè)業(yè)績逐步轉向監(jiān)管企業(yè)信息和信川。二是發(fā)行價格監(jiān)管。對新股發(fā)行價
6、格的監(jiān)管是本次征求意見的重點所在。與以往不同，本次加入新的評價尺度市盈率，高于行業(yè)上市公司要注明風險；無細分行業(yè)要參考所屬行業(yè)二級市場平均市盈率；高于同行業(yè)上市公司25%市盈率的要刊登公告，后續(xù)如低于盈利預期，監(jiān)管層將采取懲罰性措施。2012年5刀30日，證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部門又下發(fā)了《關于新股發(fā)行定價和關問題的通知》，重點明確了行業(yè)市盈率的比較口徑、發(fā)行定價合理性分析、會后重人事項以及需提供的盈利預測情況。三是增加有效流動性，嘗試“存量發(fā)行”?！墩髑笠庖姼濉凡粌H取消網(wǎng)下配售股份的三個月鎖定期，而且推動部分老股在IP0時向網(wǎng)下投資者轉讓，増加新上市公
7、司可流通股數(shù)量，在新股上市滿1年、2年、3年的條件下，持股期滿三年的老股東可轉出轉讓股份所得資金的10%、20%和全部，莫前提是發(fā)行人的實際控制人不得發(fā)生變更。本次新股發(fā)行體制改革對市場的影響分析——對一級市場的影響木次改革對一級市場投資者的影響，主要冇兩個途徑:一是改革措施對詢價對象的百接影響;二是改革措施對新股表現(xiàn)的影響，間接影響詢價對彖的投資收益。首先，改革措施有利于詢價對象比如提高網(wǎng)下發(fā)行比例則會增加網(wǎng)下配售股份供給，提高中簽概率。比如高價發(fā)行要求風險提示及盈利預測對發(fā)行人冇一定的約束，冇利于詢價對彖博弈。比如取消網(wǎng)下鎖定期對詢價對象而言
8、是較大的利好，鎖定期風險消失的同時可提高資金利用效率。其次，改革后新股首日漲幅可能下降明顯。一是影響新股首日漲幅的關鍵是市場情緒，影響新
