創(chuàng)業(yè)資本中的融資工具選擇與融資策略選擇：國(guó)外研究綜述

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1、創(chuàng)業(yè)資本中的融資工具選擇與融資策略選擇:國(guó)外研究綜述創(chuàng)業(yè)資木(VentureCapital)的主要特征在于收益的高度不確定性以及創(chuàng)業(yè)資木家與企業(yè)家之間的高度信息不對(duì)稱(chēng)性(Barry,1994)o由于信息不對(duì)稱(chēng)，企業(yè)家在獲得融資支持后，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的后續(xù)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中有可能出現(xiàn)偷懶行為，也可能由于能力不足而使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)加大，甚至述會(huì)為了口己的非公開(kāi)收益，繼續(xù)運(yùn)營(yíng)已無(wú)經(jīng)濟(jì)意義的企業(yè)。而創(chuàng)業(yè)資本家通常采取的是投資組合風(fēng)格，對(duì)單個(gè)企業(yè)的注意力分配不足可能導(dǎo)致無(wú)法及時(shí)發(fā)現(xiàn)這一問(wèn)題。因此，企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)資木家之間存在著一些代理沖突與矛盾。為解決這些矛盾和沖突

2、,合理的契約設(shè)計(jì)，尤其是契約中融資工具選擇?融資策略選擇的設(shè)計(jì)就顯得十分重耍。鑒于目前此方面的相關(guān)研究國(guó)內(nèi)還未起步、而國(guó)外已比較成熟的背景，本文將對(duì)國(guó)外相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。一、融資工具選擇的研究綜述關(guān)于融資工具的選擇，從創(chuàng)業(yè)資木家的角度來(lái)看，最關(guān)鍵的問(wèn)題是確保投資與變現(xiàn)；從金業(yè)家的角度來(lái)看，最關(guān)鍵的問(wèn)題是確保后續(xù)融資的可獲得。盡管創(chuàng)業(yè)企業(yè)在選擇融資工具吋比較特殊，但與一般企業(yè)一?樣，均會(huì)把企業(yè)家收益與創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效緊密關(guān)聯(lián)在一起綜合考慮(Barry,1994)。普通股權(quán)融資與債券融資是最基本的融資工貝。在假定創(chuàng)業(yè)資本家項(xiàng)目評(píng)估專(zhuān)業(yè)技能優(yōu)于企業(yè)家的

3、基礎(chǔ)上，Garmaise(2004)認(rèn)為企業(yè)家更喜歡買(mǎi)人期權(quán)融資而不是債券工具。血1lmann(1994)分析了在以股權(quán)融資為主的環(huán)境下，企業(yè)家有可能缺乏(或喪失)對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的關(guān)心，而更注重短期目標(biāo)，但債券一股權(quán)混合融資(thedebt-equitymix)能夠解決該問(wèn)題。在Marx(1998)的研究模型屮，企業(yè)家除了能獲得基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)(項(xiàng)目)利潤(rùn)的貨幣收益外，還能夠享受控制企業(yè)帶來(lái)的非公開(kāi)但不能轉(zhuǎn)移的福利；在創(chuàng)業(yè)資本家注入資本后，企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)資本家均能夠觀測(cè)到企業(yè)發(fā)展的不能證信號(hào)；根據(jù)該信號(hào)，創(chuàng)業(yè)資本家可能介入企業(yè)運(yùn)營(yíng)，進(jìn)而控制企業(yè)并導(dǎo)

4、致企業(yè)家的非公開(kāi)福利喪失；純債券融資將引致過(guò)分介入,而純股權(quán)融資將引致過(guò)少介入；通過(guò)提供債券一股權(quán)混合索取權(quán)，企業(yè)家能有效激勵(lì)創(chuàng)業(yè)資本家的資金投入。在此意義上，債券一股權(quán)混合融資方式優(yōu)丁純債券或者純股權(quán)融資方式。但是，Marx(1998)研究的不足Z處在于:其認(rèn)為債券一股權(quán)混合融資契約等同于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股?？赊D(zhuǎn)換證券的廣泛應(yīng)用是創(chuàng)業(yè)資本行業(yè)區(qū)別于英它金融領(lǐng)域的主要特征(Triantis,2001)?？赊D(zhuǎn)換證券主要包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和町轉(zhuǎn)換債券。創(chuàng)業(yè)資本實(shí)踐小的可轉(zhuǎn)換通常包括兩種轉(zhuǎn)換規(guī)定：(1)選擇性轉(zhuǎn)換(theoptionalconversion

5、)，即創(chuàng)業(yè)資本家能夠按照自己的意愿進(jìn)行轉(zhuǎn)換；(2)自動(dòng)轉(zhuǎn)換(theautomaticconversion),即創(chuàng)業(yè)資本家僅能在特定事件發(fā)生時(shí)進(jìn)行轉(zhuǎn)換，主要是在IPO時(shí)。對(duì)于創(chuàng)業(yè)資木家而言，可轉(zhuǎn)換證券一方面可以使投資得到穩(wěn)定的回報(bào)，并減少早期投資失誤帶來(lái)?yè)p失的可能性；另一方血乂可將優(yōu)先股或債券轉(zhuǎn)換為普通股來(lái)分享創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增長(zhǎng)潛力。對(duì)于企業(yè)家而言，町轉(zhuǎn)換證券在帶來(lái)資本的同時(shí),也會(huì)引起資木結(jié)構(gòu)的變化，但不會(huì)影響其示續(xù)融資，以確保其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理。SahIman(1990)從代理的角度分析后認(rèn)為，可轉(zhuǎn)換證券能降低企業(yè)家從事過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)行為的傾向性，

6、因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換證券能夠減少企業(yè)利潤(rùn)非常好吋的企業(yè)家收益，進(jìn)而降低過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)行為的吸引力；可轉(zhuǎn)換證券最重要的作用在于使得企業(yè)家與創(chuàng)業(yè)資本家的激勵(lì)相一致。近年來(lái)，國(guó)外對(duì)創(chuàng)業(yè)資本屮可轉(zhuǎn)換證券的研究十分流行。最新研究可從-次性融資條件、分階段融資條件、引入控制權(quán)分配問(wèn)題以及稅率優(yōu)勢(shì)等兒個(gè)方而加以綜述。其中一次性融資條件下的研究又可進(jìn)一步分為從單邊道德風(fēng)險(xiǎn)與雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面進(jìn)行綜述。在一次性融資條件下，如果僅考慮單邊道德風(fēng)險(xiǎn)，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效高度依賴(lài)于企業(yè)家努力程度。Bascha(2003)研究表明：(1)當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)(項(xiàng)冃)收益能證時(shí)，對(duì)轉(zhuǎn)換延遲付息股票(

7、CDS：theconvertibledeferredstocks)與可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股(CPS：theconvertiblepreferredstock)均能解決企業(yè)家的激勵(lì)問(wèn)題；(2)當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)(項(xiàng)目)收益部分不能證時(shí)，包含可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股少?gòu)?qiáng)制贖回條款的契約優(yōu)于其他契約。在一次性融資條件卜，若考慮雙邊道徳風(fēng)險(xiǎn)，Casamatta(2000)給出的最優(yōu)契約則為：若創(chuàng)業(yè)企業(yè)所需資木額度較人，那么最優(yōu)契約是給予創(chuàng)業(yè)資本家可轉(zhuǎn)換證券，給予企業(yè)家普通股；若創(chuàng)業(yè)金業(yè)所需資本額度較小，那么最優(yōu)契約是給予創(chuàng)業(yè)資本家普通股，給予金業(yè)家優(yōu)先股。這實(shí)際上解釋了Kapla

8、n和Stromberg(1999)發(fā)現(xiàn)的一個(gè)現(xiàn)象：創(chuàng)業(yè)資本家的現(xiàn)金流權(quán)利是創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效的減函數(shù)，而企業(yè)家的現(xiàn)金流權(quán)利是創(chuàng)業(yè)企業(yè)績(jī)效的增函數(shù)。Schmidt(2002