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1、開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)研究【摘要】流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是開放式基金面臨的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)。本文提出瞭一個(gè)全新的流動(dòng)性指標(biāo)來(lái)度量流動(dòng)性的大小，進(jìn)而建立模型得到瞭流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值。經(jīng)檢驗(yàn)，開放式基金市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間存在明顯的正反饋效應(yīng)，需要采取措施對(duì)開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理【關(guān)鍵詞】開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)VaR正反饋效應(yīng)一、引言開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指基金管理者為滿足投資者的贖回要求，將其所持資產(chǎn)變現(xiàn)時(shí)，交易價(jià)格的不確定性與可能遭受的價(jià)值損失。在此次金融危機(jī)的蔓延中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)扮演瞭重要角色，導(dǎo)致全球主要金融市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足。而基金作為金融市場(chǎng)的主要參與者，同樣面臨著
2、巨大的風(fēng)險(xiǎn)，其中一些也因?yàn)閾p失慘重和面臨投資者的贖回要求而被清算。本文對(duì)開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行瞭研究，並以華安創(chuàng)新證券投資基金為對(duì)象進(jìn)行瞭實(shí)證分析，進(jìn)而給出瞭開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理措施二、開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量1、度量指標(biāo)的構(gòu)造市場(chǎng)流動(dòng)性是指能以較低的交易成本即時(shí)完成一定數(shù)量的交易指令，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格影響較小或者價(jià)格有大的波動(dòng)之後能及時(shí)回復(fù)到原來(lái)水平的市場(chǎng)交易能力。通常，流動(dòng)性包含瞭三巾方面，即速度(交易時(shí)間)、價(jià)格(交易成本)和交易量，而要準(zhǔn)確全面地度量流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)需要考慮四個(gè)方面的影響因素。一是寬度(width),這是從價(jià)格方面入手。最常見的是買賣價(jià)
3、差，即當(dāng)買賣價(jià)差足夠小時(shí)，市場(chǎng)具有寬度，否則缺乏寬度。二是深度(depth),這是從數(shù)量方面入手，反映某一價(jià)格水平可交易的數(shù)量。深度指標(biāo)可以衡量市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定程度，即在深度較大的市場(chǎng)，一定數(shù)量的交易對(duì)價(jià)格的沖擊較小。三是速度(immediacy),這是從交易的即時(shí)性上入手，即投資者若決定買賣證券，可以立刻得到滿足。四是彈性(resiliency),這是從穩(wěn)定性上入手。彈性較好的市場(chǎng)，較大數(shù)量的交易可在較短時(shí)間內(nèi)得到執(zhí)行，造成的價(jià)格較大變化能夠立刻返回到均衡水平現(xiàn)有研究中的流動(dòng)性度量指標(biāo)都可以在一定程度上對(duì)流動(dòng)性進(jìn)行度量，但不能反映以上四個(gè)方面的所有影響。為瞭更具有
4、全面性和有效性，下面通過(guò)綜合考慮四個(gè)方面的影響來(lái)構(gòu)造本文所使用的流動(dòng)性度量指標(biāo)中國(guó)股票市場(chǎng)是指令驅(qū)動(dòng)的交易機(jī)制，一般情況下都可以在適當(dāng)?shù)膬r(jià)位使證券買賣得以成交，除非遇到漲停板或跌停板。對(duì)於因淨(jìng)贖回波動(dòng)導(dǎo)致變現(xiàn)量波動(dòng)而産生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，跌停板是阻礙其交易的主要原因。因此，在構(gòu)造流動(dòng)性指標(biāo)時(shí)，本文用證券非跌停的平均概率來(lái)衡量“速度”的影響?！皬椥浴敝饕ㄟ^(guò)交易的數(shù)量和價(jià)格的變化來(lái)度量證券買賣對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響，是從市場(chǎng)穩(wěn)定性的角度來(lái)考慮的。本文用相對(duì)波動(dòng)性的概念來(lái)衡量“彈性”因素，其中相對(duì)波動(dòng)性即為當(dāng)日的證券波動(dòng)性與一定時(shí)期內(nèi)證券平均波動(dòng)性的比值。“寬度”是從價(jià)格方面
5、來(lái)衡量流動(dòng)性，而“深度”是從交易量方面來(lái)衡量流動(dòng)性的，因此，通過(guò)價(jià)格和交易量可以綜合考慮這兩個(gè)方面的影響最後構(gòu)造出的流動(dòng)性指標(biāo)如下：動(dòng)性成正比，而與換手率、非跌停概率成反比。它綜合考慮瞭寬度、深度、速度和彈性等流動(dòng)性度量所需考慮的四個(gè)方面因這樣構(gòu)造的流動(dòng)性指標(biāo)不僅可以在經(jīng)濟(jì)意義上對(duì)影響流動(dòng)性的因素進(jìn)行合理解釋，而且免除瞭量綱的影響。從指標(biāo)可以看出，流動(dòng)性指標(biāo)值的大小與寬度、深度、速度、彈性都成反比關(guān)系。結(jié)合開放式基金因投資者意外贖回所導(dǎo)致的被動(dòng)變現(xiàn)量，可以得到開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)值對(duì)於中國(guó)的開放式基金，贖回?cái)?shù)據(jù)由每個(gè)季度的季報(bào)發(fā)佈,數(shù)據(jù)發(fā)佈的頻率較低，而且中國(guó)的
6、開放式基金成立後所運(yùn)行的時(shí)間都比較短，缺乏足夠的樣本數(shù)據(jù)來(lái)準(zhǔn)確估計(jì)和度量開放式基金贖回量與各主要影響開放式基金贖回的因素之間的關(guān)系，從而也難以估計(jì)出開放式基金贖回量在一定置信度下可能達(dá)到的最大值。本文基於程巍的計(jì)算結(jié)果，對(duì)於假定的一個(gè)總量為15億份的開放式基金，根據(jù)模擬數(shù)據(jù)計(jì)算出瞭開放式基金贖回量大於或等於既定贖回量的概率，如表1表1開放式基金贖回量大於或等於既定贖回量的概率指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差，k是在一定置信度下開放式基金總資產(chǎn)的被動(dòng)變現(xiàn)比例，w是開放式基金的總資產(chǎn)在LV?琢R的計(jì)算公式中，對(duì)初始風(fēng)險(xiǎn)值進(jìn)行瞭取半值處理,這是因?yàn)殚_放式基金由於被動(dòng)變現(xiàn)而産生的流動(dòng)性損失隻
7、有在市場(chǎng)下跌時(shí)才會(huì)發(fā)生。在這裡，本文假定市場(chǎng)下跌的概率是1/2o由上述公式可知，LV?琢R的計(jì)算原理與VaR基本類似，這是對(duì)傳統(tǒng)VaR方法的有益補(bǔ)充，可以通過(guò)這種方法測(cè)度開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小，然後根據(jù)基金的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和流動(dòng)性需求來(lái)合理配置資産2、實(shí)證分析以華安證券投資基金在2008年第三季度所持有的股票組合為對(duì)象進(jìn)行實(shí)證分析，時(shí)間區(qū)間為2006年8月1日到2008年10月3100首先需要明確流動(dòng)性指標(biāo)的分佈情況，這樣有利於選擇適當(dāng)?shù)腣aR度量方法。使用Eviews軟件計(jì)算出華安創(chuàng)新流動(dòng)性指標(biāo)常用統(tǒng)計(jì)量，得到華安創(chuàng)新流動(dòng)性指標(biāo)的偏度(Skewness)和峰度
8、(Kurt
