棚改難改頹勢，分化成為定局

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1.2015年棚改發(fā)力，低能級城市開啟新周期，前提是房企擴表和人口進城2015-2017年棚改推動了三四線城市的上行周期，市場的認知邏輯是，棚改貨幣化補貼帶來的居住需求入市，從而帶來三四線城市的銷售高增及庫存的去化。但上述理解忽略了三個問題：1）棚改并非僅由政府推動，因為土地出讓并增值才能讓商業(yè)模式形成閉環(huán)，這其中房企融資擴表是必要的一環(huán)；2）棚改雖然短期可以釋放需求，但最終帶來的仍是土地的凈出讓，仍需要有產(chǎn)業(yè)發(fā)展及人口進城來完成中長期動態(tài)均衡；3）棚改需要有融資渠道幫助地方政府先加杠桿，從金融角度也是開拓新的貨幣政策傳導途徑。若上述三者缺一，則棚改均難以發(fā)揮作用：1）若缺房企擴表，則政府端棚改投入無法收回，面臨債務壓力；2）若無長期人口流入，則棚改后更多的土地供應實際帶來未來更大的城市庫存；3）若無專門融資渠道的支持，則無法開啟棚改的初始投入。2015年政府能大力推動棚改帶動三四線，主要在于上述三個條件都成立，棚改規(guī)模短期內(nèi)從300萬套左右提升至600萬套。短期影響，一方面，棚改短期釋放居民購房需求；另一方面，PSL和房企融資的放松，通過政府和房企的擴表，實現(xiàn)了資產(chǎn)價格的上升，地王頻現(xiàn)，帶動非棚改居民進入樓市。但放到中期，因為有土地凈出讓，若部分城市產(chǎn)業(yè)及人口聚集未能與前期土地出讓相匹配，高庫存仍是困擾。1.1.2015年城市庫存高企，棚改作為后置政策被祭出，帶動周期上行2014年地產(chǎn)銷售出現(xiàn)2008年后的首次下行，三四線城市庫存高企，風險顯現(xiàn)。1）2014年年初開始，行業(yè)銷售金額同比轉(zhuǎn)負，一直延續(xù)到2015年3月，同時投資增速、百城住宅價格增速開始顯著下滑；2）在周期向下背景下，高庫存問題也開始暴露。從2010年開始，行業(yè)竣工未售庫存（統(tǒng)計局待售口徑）、開工未售庫存均大幅增長，2014年底去化周期達到高點，住宅待售面積去化周期達4.6個月，開工未售去化周期達25.6個月。尤其低能級城市，從克爾瑞城市口徑數(shù)據(jù)測算，三線城市2014年年底城市庫存去化周期中位數(shù)達到15.9個月，遠超一二線城市。

1圖1：2014年年初開始，銷售增速轉(zhuǎn)負圖2：2014年投資增速、百城房價同比顯著下行160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02單月銷售面積同比當月銷售額同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%2012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02開發(fā)投資單月同比百城樣本住宅平均價格同比數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、圖3：住宅待售面積去化周期2015年3月達到4.6個月高點圖4：開工未售去化周期2014年11月達到25.6個月高點500004500040000350003000025000200001500010000500002011-122013-062014-122016-062017-122019-062020-125.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.025000030.020000025.020.015000015.010000010.0500005.000.02008-022010-022012-022014-022016-022018-022020-022022-02住宅待售面積（萬平）住宅去化月數(shù)（右軸）累積庫存（開工未售，萬平）去化月數(shù)（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、圖5：2014年末三線城市庫存去化周期遠高于一二線15.98.99.618.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0一線城市二線城市三線城市城市去化月數(shù)數(shù)據(jù)來源：、2014年年中開始，調(diào)控政策不斷放松，但效果不佳，2015年上半年出臺棚改貨幣化安置政策試圖解決高庫存問題。貨幣政策方面，2014年4

2月對縣域農(nóng)商行定向降準開啟了貨幣政策寬松的大幕，同時6月呼和浩特首先取消限購，其后各個城市逐步跟進，9月央行頒布房貸新政，放松限貸政策以及調(diào)降按揭貸款利率。2015年年初，房企銷售和投資仍疲弱，為實現(xiàn)庫存去化，國務院頒布《關于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，棚改補償模式由實物安置為主轉(zhuǎn)向貨幣安置優(yōu)先，正式開啟大規(guī)模棚改及貨幣化安置的帷幕。圖6：2014年4月放松貨幣政策、6月放松城市行政調(diào)控，2015年大力提升棚改力度數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)、從效果上看，2015-2017年的棚改帶動了三四線城市的強勁銷售，庫存去化周期也大幅下行。1）2015年一季度銷售增速轉(zhuǎn)正，百城房價同比轉(zhuǎn)正回升，地產(chǎn)周期上行，住宅待售面積去化月數(shù)及開工未售庫存去化月數(shù)2015年下半年開始掉頭向下；2）其中低能級城市持續(xù)性更強，以40大中城市中三線城市銷售金額看，2016年后累計同比增速一直維持在高位，而百城住宅價格同比增速看，2017年后三線城市也高于一二線。圖7：2016年后三線城市銷售金額累積同比增速維持高位圖8：2017年后三線城市房價同比增速領先于一二線120%30%100%25%80%20%60%15%40%10%20%5%0%0%-20%-5%-40%-10%2013-032014-032015-032016-032017-032012-012013-022014-032015-042016-052017-062018-072019-08一線城市二線城市三線城市一線二線三線數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、1.1.但棚改政策有效的基礎是房企擴表和人口進城，分別在短期完成資金閉環(huán)和長期完成去化閉環(huán)棚改政策可分為三個階段：2014年之前，棚改一直是保障性安居工程的主體，但是以實物安置為主；2015年大幅提升貨幣化安置比例，同時棚改開工套數(shù)也大幅提升；2019年政策支持力度大幅下降，棚改規(guī)模也大幅回落。1）我國保障房主要包括產(chǎn)權(quán)類（經(jīng)濟適用房等）、租賃類（公租房、廉租房、保障性租賃住房等）、更新類（棚改、舊改等），20年14

3之前棚改每年開工套數(shù)約300萬套左右，占保障房建設總量的約45%，占財政保障房支出的20%左右，是保障安居工程的主體。2）在高庫存背景下，2015年國務院頒布《關于進一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，棚改補償模式由實物安置為主轉(zhuǎn)向貨幣安置優(yōu)先，貨幣化安置比例從2014年10%提升至2017年的70%，同時在相應金融支持下（主要是PSL貸款），棚改開工數(shù)量大幅提升，2015-2018開工套數(shù)都在600萬套以上，占保障房比例提升至80%。3）2018年后棚改力度大幅下降，政策層面，2018年下半年棚改開始重新強調(diào)實物安置，2019年棚改新開工大幅下滑，2021僅僅為165萬套左右，僅為高峰時期的約1/4。圖9：棚改高峰時期占保障房建設套數(shù)的80圖10：從公共財政支出占比看，棚改高峰時占比達到451,2001,00080060090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16%19%21%19%24%40026%34%39%45%45%20037%02009201020112012201320142015保障房建設套數(shù)棚改計劃建設套數(shù)棚改占比（右軸）20092010201120122013201420152016201720182019公廉租房棚改農(nóng)村危房改造沉陷區(qū)治理及游牧民定居工程其他數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、圖11：棚改2015-2018年達每年600萬套高峰，2019年下滑圖12：棚改貨幣化安置比例2015年后大幅提升，2017年達60?70070%60%60060%50%50050%49%40040%30%30030%20020%10%10010%00%20142015201620172018201920202021201420152016棚改貨幣化安置比例20172018棚戶區(qū)改造開工套數(shù)（萬套）數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、從微觀邏輯上看，需要有房企拿地作為棚改資金閉環(huán)，并非僅僅政府推動就可實施，2015年至2017年房企擴表拿地是棚改的前提。1）棚改的模式是由地方政府出資，給予居民安置補貼（實物或者是貨幣），而政府通過地塊的拆遷、重新一級開發(fā)，出讓后實現(xiàn)回款。前期投入主要通過政府負債，如國開行PSL、棚改專項債等實現(xiàn)。資金閉環(huán)的核心關鍵點在于土地出讓，若土地無法出讓，即使開工量增加帶來了居住需求的釋放，最終也會帶來政府棚改債務無法償還。2）2015-2017年，房企仍處于擴表階段，資產(chǎn)規(guī)模增速大幅提升至40%，未開工土儲規(guī)模大幅增

4加。而從土地出讓看，三線城市2016年后土地出讓面積開始反彈。圖13：棚改最終仍需要通過土地出讓完成資金閉環(huán)圖14：2015年重點房企總資產(chǎn)規(guī)模增速大幅反彈14土地出讓PSL等貸款12108642土地開發(fā)棚改拆遷050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2009201020112012201320142015201620172018201920202021重點房企總資產(chǎn)（萬億元）增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Wind、圖15：重點房企未開工土儲大幅提升，承接土地出讓圖16：低能級城市土地成交2016年后大幅反彈2000018000160001400012000100008000600040002000080000700006000050000400003000020000100000201220132014201520162017201820192020202120082009201020112012201320142015201620172018201920202021重點房企未開工土儲（萬方）百城住宅類用地成交建面：三線（萬方）數(shù)據(jù)來源：房企年報、數(shù)據(jù)來源：Wind、房企擴表的背后是融資的放松，2015-2017年主要是股權(quán)融資及債券融資的放開。在我們的地產(chǎn)金融分析框架里，銷售是略滯后于土地市場，而土地市場則是滯后于房企融資。而每一輪地產(chǎn)周期上行的推動因素主要來自于融資放松，尤其是高風險偏好資金的放量。2014年開始房企定增融資放開，2015年、2016年達到高峰，而同時相關境內(nèi)外債券融資開閘，帶來債券融資大幅放量，支撐起此輪房企擴表（具體參見我們前期報告《信用沉浮錄》《信用斷層》）。

5圖17：房企負債端放松帶來地產(chǎn)周期上行的主要矛盾圖18：2015-2017年房企經(jīng)歷了有息負債增速的大幅上行18,00070%16,00060%14,00050%12,00040%10,0008,0006,00030%20%4,00010%2,0000%0-10%2014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3有息負債（億元）同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Wind、圖19：房企股權(quán)融資在2010年受限以來在2014年再融資放開圖20：多種債券融資在2014-2016年間實現(xiàn)0到1的突破16001400120010008006004002000單位：億元100009000800070006000500040003000200010000單位：億元2007200920112013201520172019202120072009201120132015201720192021股權(quán)融資（含首發(fā)、增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債、可交換債券）公司債企業(yè)債海外債ABS（不含信貸類ABS）中期票據(jù)短期融資券數(shù)據(jù)來源：Wind、注：僅包括內(nèi)地房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)來源：Wind、從中長期看，棚改帶來土地凈出讓，需要有產(chǎn)業(yè)發(fā)展、人口進城實現(xiàn)動態(tài)均衡，2015年仍處于地產(chǎn)帶動產(chǎn)業(yè)，同時人口進城的有利階段。由于棚改土地出讓必須大于拆遷成本才能實現(xiàn)閉環(huán)，所以，一般土地出讓建面須大于棚改安置建面。僅僅考慮棚改因素，實際將帶來更高的城市庫存。如果實現(xiàn)長期均衡，則需要產(chǎn)業(yè)發(fā)展和人口進城實現(xiàn)庫存去化閉環(huán)。2015年我國經(jīng)濟增長仍在資本驅(qū)動階段，農(nóng)民工每年凈增加約400萬，也推動了居住需求的加速釋放，從而實現(xiàn)棚改的中長期動態(tài)均衡。

6圖21：我國經(jīng)濟增長驅(qū)動力主要來自資本積累圖22：2017年之前每年農(nóng)民工凈增加超過400萬人經(jīng)濟增長要素分解人力資本,6%勞動力,9%重配效率,8%全要素生產(chǎn)率,24%殘差,16%資本,61%1400120010008006004002000-200-400-600-8002009201020112012201320142015201620172018201920202021農(nóng)民工凈增加人數(shù)（萬人）數(shù)據(jù)來源：蔡昉（2013）、數(shù)據(jù)來源：Wind、1.3.PSL是棚改放量的催化劑，也是地產(chǎn)下行期的寬信用工具2014年PSL創(chuàng)設，成為央行定向注入流動性的工具。2014年央行向國開行注入為期3年1萬億的PSL，利率4.5%，用于支持棚戶區(qū)改造、保障房安居工程、“三農(nóng)”和小微企業(yè)發(fā)展，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的貨幣寬松。國開行將棚改PSL投向地方政府，政府通過拆遷安置補償?shù)确绞酵斗沤o居民，同時獲取相應地塊，再通過土地的重新出讓完成閉環(huán)。這個過程啟動了棚改，同時實現(xiàn)了基礎貨幣的定向投放。圖23：PSL成為新的貨幣政策傳導工具，起到結(jié)構(gòu)性貨幣政策寬松的作用數(shù)據(jù)來源：

7圖24：2015年后PSL余額快速增長0000000002015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-0540,0035,0030,0025,0020,0015,0010,005,00PSL期末余額（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind、與房企擴表拿地略有不同的是，PSL是通過政府擴表帶來信用派生。在我們的地產(chǎn)金融框架中，房企擴表帶來信用派生，從而帶來資產(chǎn)價格上漲，推動樓市的繁榮。但棚改過程中，在房企擴表之前，是地方政府擴表，負債端是PSL貸款，資產(chǎn)端則是棚改后可重新出讓的土地，從而在地方政府端帶來了信用派生。但由于土儲增值必須由房企或是居民部門來承接，最終仍是由房企擴表實現(xiàn)信用派生的閉環(huán)。圖25：地方政府先由PSL實現(xiàn)擴表，但最終仍由房企擴表承接數(shù)據(jù)來源：

81.2022年地產(chǎn)下行，棚改政策被重新祭出，但力度、效果將遠不及2015-2017年2021年下半年以來地產(chǎn)銷售增速下行，放松政策不斷出臺后，近期棚改政策被重新祭出。但此次棚改的推出與2015-2017年已不可同日而語，無論是在推進力度、還是在底層邏輯上都有變化。我們預計棚改再次帶來新一輪周期性上行的難度較大。從力度上看：1）預計2022年棚改開工套數(shù)仍在150萬套左右，僅為2015-2017年高峰時期的1/4；2）從金融支持上看，當前PSL存量規(guī)模仍處于收縮階段，而棚改專項債更注重項目層面的收益平衡，難以大規(guī)模鋪開。從邏輯上看：1）短期，當前房企處于縮表階段，棚改難以通過最終土地出讓形成資金閉環(huán)；2）長期，經(jīng)濟轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動，賣地謀發(fā)展階段已過，且實際城鎮(zhèn)化率達到高位，提升空間不大，對于很多城市而言，棚改難以實現(xiàn)當前庫存的去化。1.1.當前棚改作為較后置的需求政策被祭出，但政策力度仍然較弱,僅為高峰時期的1/42022年房地產(chǎn)銷售持續(xù)下行，房地產(chǎn)投資同比再次轉(zhuǎn)負，政策從2月份后開始放松，與歷史相似的是，在行政限制性政策大幅取消后，棚改重新作為支持需求的政策工具被祭出。在行業(yè)總體處于縮表、土地市場疲弱、房企風險不斷暴雷的背景下，2022年房地產(chǎn)銷售延續(xù)2021年以來的下行趨勢，地產(chǎn)投資也轉(zhuǎn)負。自2022年2月份開始，地方性行政政策開始出現(xiàn)實質(zhì)性放松，從中西部及東北的低能級城市逐步蔓延至長三角核心二線城市：1）限購政策放松，如寧波、福州限購縮圈，杭州放寬限購區(qū)社保繳納年限和套數(shù)等；2）限售政策放松，哈爾濱全面廢止3年限售政策，蘇州限售年限從5年降至2年等；3）限貸政策放松，如無錫、南通等首套房首付比例降至20%，唐山二套房首付比例從60%降至30%；4）限價出現(xiàn)松動，東莞取消新房限價等。3-5月首輪政策密集放松后，6月部分城市開始轉(zhuǎn)向棚改政策。與歷史較為相似的是，2014年下半年政策密集放松后，銷售仍然延續(xù)下行，2015年大幅推行棚改貨幣化政策，最終點燃了2015-2017年的地產(chǎn)上行周期，也讓市場對本輪棚改政策有不小期待。

9圖26：銷售單月同比轉(zhuǎn)負近1年，且下滑幅度超過2014年圖27：地產(chǎn)投資大幅轉(zhuǎn)負，持續(xù)時間和下調(diào)幅度超過2015年160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02單月銷售面積同比當月銷售額同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%2013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-02單月銷售面積同比數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、圖28：2021年降準降息，2022年2月放松行政調(diào)控，6月部分城市開始借力棚改數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)、2022年6月以來，雖然部分城市開始重提棚改，但棚改的支持力度小于2015年。從2022年棚改政策看，無論是補貼力度還是配套政策均不及2015-2017年。近期市場對棚改的討論主要集中在房票，但實際上房票僅僅是實物安置和貨幣化安置之外的另一種方式，在引導居民購房上，政府給予更多補貼，但實際力度有限。特點典型城市此輪棚改政策上輪棚改政策貨幣補償力度下降廣西南寧鼓勵被征收人貨幣補償（純貨幣補償）后購買商品房安置，將增加3萬元獎勵。1、采取“提高貨幣補償標準”：可以按照被征收房屋應得的補償額外給予增加20?的貨幣補償。2、“回購安置房”：部分土地競得人必須在本項目提供相應安置房或就近提供安置房。3、“以購代建”等方式開展貨幣化安置：預計將按照項目周邊房價下浮15?左右購買商品房約26萬平米，作為良慶區(qū)棚改項目的安置住房。南寧市積極與國開行對接，擬申請加大以購代建貸款的規(guī)模。浙江金華用于購買商品住宅的安置憑證，其面值總額不超過商品住宅買賣合同價款的，給予面值5?的補助；若超過，按1.貨幣補償給予房屋評估價值10?的獎勵。2.6個月內(nèi)在市區(qū)購買一手商品房，再增加15?的購房券結(jié)算獎勵。表1:本輪棚改支持力度小于上一輪棚改

10商品住宅買賣合同價款的5?給予補助。浙江寧波太平街道舊城改造：房票兌付期限為12個月。使用房票購房補貼4％-10％。選擇貨幣補償且在征收補償協(xié)議生效之日起24個月內(nèi)購買本市行政區(qū)域內(nèi)房屋的，憑房屋所有權(quán)證和購房納稅憑證，可以暫定按不超過被征收房屋評估價值10％的比例給予額外的購房補助。相關補助補貼減少四川德陽1.加大貨幣化安置力度。積極推行以貨幣化安置為主的安置方式；選擇產(chǎn)權(quán)調(diào)換的，鼓勵在商品房項目中籌集房源。2.合理確定轄區(qū)內(nèi)商業(yè)性個人住房貸款的最低首付比例、最低貸款利率要求，重點滿足首套房、改善性住房需求。1.通過適當?shù)呢泿叛a償獎勵、稅費減免、財政補貼、信貸支持等優(yōu)惠政策，引導主動選擇貨幣化安置。2.購買房屋總價等于或少于安置補償貨幣金額的，免征契稅。3.受益財政給予購房家庭每平方米200元的一次性補助，每套住房補助額最高不超過20000元。江蘇宜興1.房票安置是對現(xiàn)有住宅房屋征收貨幣補償方式的補充。住宅房屋征收貨幣補償可分為純貨幣補償、房票安置兩種方式。2.房票給予5?的獎勵。房票開具之日起6個月內(nèi)使用房票購買房票房源的，可至征收實施單位領取已用面值金額1?的購房補貼，補貼總額最高不超過人民幣30萬元。1.期限內(nèi)簽約搬遷，每戶可獲得3000元提前搬遷獎勵費，超過簽約期限的，獎勵費每日等額遞減10?。2.選擇貨幣化補償按照被征收房屋的評估價格一次性增加10?的補貼，在優(yōu)惠房源庫以外購買商品房（含二手房）的，增加5?的優(yōu)惠購房補貼；在優(yōu)惠房源庫里購買商品房（含二手房）的，增加5?的優(yōu)惠購房補貼，房地產(chǎn)企業(yè)再給予5?的優(yōu)惠。配套政策力度不足江蘇南京“房票”購房即補貼總房款0.8?、商貸執(zhí)行全市最低利率。1.選擇貨幣的，給予不超過房地產(chǎn)評估總額20?的獎勵。2.按有關規(guī)定減免契稅。拆遷補償款免征個人所得稅。3.優(yōu)先辦理公積金貸款。4.對棚戶區(qū)改造給予支持，減免入網(wǎng)、管網(wǎng)增容等經(jīng)營性收費或按照配套工程實際建設支出取費。浙江紹興1.在越城區(qū)，6個月內(nèi)用“房票”購房的，給予被征收房屋貨幣補償總額10?的補助；2.超過6個月，在12個月內(nèi)購房的，給予5?的補助；3.使用“房票”購房，一次性補助12個月住宅房屋臨時安置費。1.貨幣化棚改按10?實行購房獎勵。2.對納入年度保障性安居工程建設計劃的棚戶區(qū)改造項目一律免收城市基礎設施配套費等各種行政事業(yè)性收費和政府性基金，對經(jīng)營服務性收費按低限實行減半收取。江蘇常熟定向房票安置將結(jié)算后的回購收益和其他搬遷補償收益貨幣量化后，以房票形式核發(fā)給被搬遷人按規(guī)定指定的房票使用人，購買定向安置房源，不限制購買套數(shù)、面積。1、房屋裝修及部分附著物拆遷后予以補償。2、被拆遷人選擇高層拆遷安置房的最高可按照拆除合法建筑面積的10?作為優(yōu)惠安置面積給予購房補貼，其前期物業(yè)管理費(兩年)、電梯首次更新費、公共維修基金等均可享受相應的政策性減免。3、對拆遷九年以下城市住宅房屋增加補償金額。數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)、從棚改規(guī)模上看，預計2022年棚改新開工計劃規(guī)模僅約150萬套，為棚改高峰時期的1/4。2022年可比省份棚改多數(shù)出現(xiàn)明顯下降，僅河南、河北、黑龍江、吉林、新疆等省份略有增長，總體測算，可比省份下降約12%，推演到全國全年新開工繼續(xù)降至約150萬套，僅為高峰時期棚改規(guī)模的1/4。

11圖29：多數(shù)省份2022年棚改計劃新開工出現(xiàn)顯著下滑302520151050河江河南蘇北新安江山疆徽西東福黑青建龍海江四貴吉廣內(nèi)山川州林西蒙西古2021年棚改新開工套數(shù)2022年計劃棚改新開工套數(shù)數(shù)據(jù)來源：財政部、住建部、Wind、1.1.短期看，無房企擴表支持棚改，金融政策對棚改催化力度也較弱由于房企處于縮表階段，棚改難以通過土地出讓實現(xiàn)資金閉環(huán)，尤其是對于低能級城市。1）當前行業(yè)的主要矛盾仍在于房企縮表，重點房企有息負債規(guī)模收縮，土地市場持續(xù)趨冷，2022年前五個月同比下滑超過60%。也就意味著行業(yè)仍處于土儲凈去化狀態(tài)，從而房企無法超額拿地以支持棚改。2）當前房企只能以有限的資源對城市做投資，其聚焦的核心也將是有產(chǎn)業(yè)基礎從而人口凈流入的高能級城市，這些城市本身城市庫存就偏低，近1年來表現(xiàn)尤為明顯，房企拿地一二線占比大幅提升，從而馬太效應更為突出。歷史上，高能級城市對低能級城市帶動主要是房企在高能級城市拿地價格較高后主動下沉，但本輪該微觀邏輯也不再存在，加大了高庫存城市棚改的壓力。圖30：重點房企有息負債規(guī)模不再增長圖31：縮表壓力下，百城土地出讓大幅下滑18,00070%15000070%16,00060%10000050%14,00012,00050%30%40%5000010,00010%30%08,000-10%20%6,000-500004,0002,00010%-30%0%-100000-50%0-10%-150000-70%2014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-05有息負債（億元）同比增速（右軸）百城住宅類用地成交建面（萬方）同比增速（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、

12圖32：主要房企拿地更加向高能級城市集中10%29%34%31%31%31%48%52%51%54%52%48%41%20%14%15%15%19%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017年2018年2019年2020年2021年2022年一線二線三線四線五線數(shù)據(jù)來源：克爾瑞、金融政策對棚改的支持力度也在下降，房票制度作用有限。1）棚改需要有前期政府對拆遷、土地開發(fā)的投入，金融支持非常關鍵，但無論是PSL還是棚改專項債都步入下行通道；2）當前地方政府推出的房票制度，是讓居民購房過程則變?yōu)檎畬τ陂_發(fā)商的欠款，最終仍需要由土地出讓收入來形成閉環(huán)，且由于開發(fā)商資金也處于緊張狀態(tài)，無論是土地出讓再兌付房票、甚至以土地兌付房票都不現(xiàn)實。特別是對于庫存偏高的城市，新的土地出讓又會形成城市庫存，帶來新一輪城市庫存去化難題。圖33：2019年后棚改的主要金融支持工具PSL大幅下降0000000002015-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-0540,0035,0030,0025,0020,0015,0010,005,00PSL期末余額（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind、鄭州等城市近兩個月銷售仍未見明顯改善，預計150萬套棚改開工，僅帶動1億平左右的銷售，與2021年基本相當。1）2022年棚改計劃有所增長的主要為河南、河北、黑龍江等省份，但從前5個月銷售看，仍未有明顯好轉(zhuǎn)跡象，而本輪調(diào)控放松較早、棚改力度較大的鄭州，當前樓市仍較為低迷。2）如果按照2022年棚改規(guī)模150萬套估算，貨幣化安置比例即使高達70%，帶動銷售面積僅1.05億平，預計與2021年相當，

13對地產(chǎn)銷售的拉動力有限。圖34：多數(shù)棚改發(fā)力省份近期銷售增速仍弱于全國平均水平圖35：鄭州5月銷售并未出現(xiàn)改善40%20%400（萬方）3503000%250-20%200-40%150-60%100-80%50-100%02022-022022-032022-042022-051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月河南河北黑龍江吉林遼寧全國2020年2021年2022年數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、1.1.長期看，地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟模式不再，棚改舊模式難啟由于棚改新出讓土地未能有效帶動經(jīng)濟增長，三四線城市重新面臨高庫存問題，也讓房企在高庫存城市拿地動力不足。很多城市在棚改釋放一波需求后，庫存去化周期再回到高位，實質(zhì)是賣地收入對產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟的推動效率較低，棚改并未將城市拉回良性循環(huán)，當前經(jīng)濟從資本驅(qū)動轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動，進一步壓縮了棚改對城市發(fā)展模式糾錯的難度。圖36：棚改實際帶來了更大規(guī)模的土地供給圖37：三線城市在去化周期下行后，2018年后再次上行土地出讓PSL等貸款土地凈供給土地開發(fā)棚改拆遷2018161412108642020142015201620172018201920202021三線城市去化月數(shù)數(shù)據(jù)來源：數(shù)據(jù)來源：Wind、回歸到高庫存本質(zhì)，實際是在賣地謀發(fā)展的模式下，最終并未帶來足夠的產(chǎn)業(yè)兌現(xiàn)。當前全國房地產(chǎn)市場面臨較大壓力，但城市間分化較大，從2022年前四個月樓市庫存去化周期看，部分城市壓力極大，遠超24個月。回歸高庫存的本質(zhì)，即為在先賣地再發(fā)展的模式中，賣地收入積累的資本并未推動與之相匹配的產(chǎn)業(yè)增長，反映了過去發(fā)展效率低下的問題，其中原因可能包括經(jīng)濟地理因素、產(chǎn)業(yè)投資失誤因素、地方政府效率低下因素等等。

14圖38：城市間住宅去化周期差異極大，部分城市超過30個月1009080706050403020100長大東青鄭昆北南武廈無福常天佛徐蘇廣西長成深寧濟海南杭上合春連莞島州明京寧漢門錫州州津山州州州安沙都圳波南口京州海肥前5個月平均去化月數(shù)數(shù)據(jù)來源：、當前對于放松地產(chǎn)解決地方政府債務問題以及高庫存問題，已經(jīng)不具備解決的條件。如果從地產(chǎn)先于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度思考，當前的高庫存反映的歷史留存問題，而如果刺激地產(chǎn)需求，無論是房企端拿地還是居民端買房，都不僅是為過去的發(fā)展效率低買單，同時也要為未來的城市增長投資。這在經(jīng)濟增長由資本驅(qū)動的時代仍具備糾錯的可能，但當經(jīng)濟轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動，則該模式不再具備糾錯的可能，尤其是對產(chǎn)業(yè)基礎薄弱的城市，彎道超車的難度進一步加大。從而，無論是居民還是房企，投資高庫存城市的未來都成了擊鼓傳花。所以，本輪高庫存城市刺激地產(chǎn)政策的效果預計較差。如果考慮當前庫存去化周期與過去3年GDP增速，兩者呈現(xiàn)明顯的負相關關系，也印證了土地出讓并未帶來足夠的產(chǎn)業(yè)增長，從而導致城市住宅庫存累積的邏輯。圖39：當前城市住宅庫存去化周期與GDP復合增速存在強負相關關系14%2017-2021年GDP復合增速廈門12%合肥10%濟南海寧口波杭州成西都安福州昆明北京東莞上南海京8%深圳常州鄭州蘇州廣州無武錫漢佛山青島6%長沙4%2%0%徐州南寧長春大連-2%-4%天津-6%前5個月樓市庫存去化平均月數(shù)020406080100數(shù)據(jù)來源：、Wind、

153.地產(chǎn)新模式，從“驅(qū)動產(chǎn)業(yè)”到“產(chǎn)業(yè)驅(qū)動”，城市分化大勢已成對棚改的理解，需要從更深層次的行業(yè)邏輯思考。過去地產(chǎn)的繁榮來自于，在資本驅(qū)動經(jīng)濟增長階段，地產(chǎn)起到信用派生作用，土地資本化率不斷提升，地價不斷提升，其有效性在于，地方政府仍可以通過賣地收入較好地推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展。而當前經(jīng)濟增長從資本驅(qū)動轉(zhuǎn)向全要素生產(chǎn)率驅(qū)動，賣地謀發(fā)展反而帶來更多的債務問題以及高庫存問題，而資管新規(guī)則限制房企融資，成為新舊模式轉(zhuǎn)變的催化劑。在新的模式下，我們預計地產(chǎn)的作用將從驅(qū)動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變到產(chǎn)業(yè)驅(qū)動，而這也導致過去全國開花的地產(chǎn)繁榮模式不再，而基于高端制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈聚集形成的城市群具有較大潛力。3.1.地產(chǎn)對經(jīng)濟的影響不僅僅是產(chǎn)業(yè)鏈，更重要的是為經(jīng)濟增長提供資本，才有了地產(chǎn)的金融屬性過去的發(fā)展模式中，由地產(chǎn)為經(jīng)濟增長提供資本，這是由資本驅(qū)動的發(fā)展階段及地方政府行為模式?jīng)Q定的。1）過去中國經(jīng)濟增長的驅(qū)動力主要是資本，這不僅來源于我國的要素結(jié)構(gòu)中充足的勞動力以及作為后發(fā)國家技術學習模式，也來自我國較低的人均收入水平下，發(fā)展較為低端的產(chǎn)業(yè)就可以滿足出口、城鎮(zhèn)化、人民生活水平大幅提高等的需求。2）而資本的來源主要是地產(chǎn)，一方面房企通過融資超前拿地為地方政府提供賣地收入，另一方面地方政府主動通過土地抵押方式獲取大量發(fā)展資金。資金通過基礎設施建設、招商引資補貼、低價出讓工業(yè)用地等方式形成了資本積累，推動經(jīng)濟高速增長，最終也通過城鎮(zhèn)化率提升、居民居住環(huán)境的改善最終形成閉環(huán)。這種發(fā)展模式需要有一定前提條件，即經(jīng)濟發(fā)展由資本驅(qū)動保證了該發(fā)展模式的效率，同時地方官員晉升錦標賽模式保證了微觀主體的正向激勵。（可參考我們前期報告《激蕩二十載，遙看2041年》）

16圖40：地產(chǎn)為經(jīng)濟及地方政府提供資本，從而推動工業(yè)化和城鎮(zhèn)化數(shù)據(jù)來源：正是該模式使得地產(chǎn)成為貨幣政策傳導中的重要一環(huán)，也帶來行業(yè)超過供需關系的繁榮，其微觀基礎是房企負債率的不斷提升。在該模式下，房企融資成為重要一環(huán)，尤其是考慮貨幣政策的流動性效應，信用派生由房企拿地作為開始，土地價格上漲且領先于經(jīng)濟增長，從而房價上漲超過收入增長。而從微觀角度考慮，該過程必須由房企不斷提升的負債率來實現(xiàn)，一方面提高全社會的土地資本化率水平，另一方面房企不斷提高土儲量，從而確保拿地領先于經(jīng)濟增長。如果簡單以房企的資產(chǎn)負債率作為土地資本化率水平，從2007開始，該比例一直提升至。同時，房企負債增長也呈現(xiàn)出略領先于M2的跡象，過去歷次的寬貨幣寬信用傳導的阻礙，也多由限制房企融資引起。圖41：過去20年負債率提升至80?，2010年后提升最快圖42：房企負債和M2高度相關，且在周期底部略微領先85%5017.080%4575%70%15.0403513.065%3060%2511.02055%9.01550%45%107.0540%2002/1/12005/1/12008/1/12011/1/12014/1/12017/1/12020/1/1資產(chǎn)負債率—房地產(chǎn)(申萬)02011/32011/92012/32012/92013/32013/92014/32014/92015/32015/92016/32016/9負債增速半年移動平均（%）M2同比增速（右）5.0數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、這也就導致，市場認為地產(chǎn)對經(jīng)濟的影響主要在產(chǎn)業(yè)鏈，但2012年后，地產(chǎn)拉動的最大項是金融行業(yè)。市場多從地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對經(jīng)濟增長及就業(yè)的拉動思考地產(chǎn)行業(yè)，甚至倒推地產(chǎn)在穩(wěn)增長的作用。但實際上，過去地產(chǎn)繁榮遠遠超過了供給需求方法論可解釋的力度，而其對中國經(jīng)濟波動的影響也無法單純從產(chǎn)業(yè)鏈的角度解釋。如果用一個數(shù)據(jù)作為簡單的驗證，2007年-2012年間，地產(chǎn)拉動力度最大的行業(yè)從化工轉(zhuǎn)向金融，

17真相是地產(chǎn)周期性波動通過金融屬性及土地財政放大了經(jīng)濟周期波動，相比于實物屬性，金融屬性才是核心。圖43：從2007年到2012年地產(chǎn)拉動項最大的行業(yè)演變?yōu)榻鹑跇I(yè)數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、3.1.該模式放大了地方政府在要素資源配置中的作用，帶來了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)扭曲及債務風險問題，歷史使命將終結(jié)舊發(fā)展模式并不適宜全要素生產(chǎn)率驅(qū)動的經(jīng)濟階段，也是其將終結(jié)的底層原因。舊發(fā)展模式本質(zhì)是地方政府在要素資源配置中發(fā)揮了巨大的作用，而且從結(jié)果上看，政府偏好的資本驅(qū)動型產(chǎn)業(yè)得到較好的發(fā)展，也帶來了較大的供給側(cè)扭曲問題。以國央企為主的重資本發(fā)展模式產(chǎn)業(yè)，ROE過去15年出現(xiàn)了顯著下降，意味著資本驅(qū)動的經(jīng)濟增長效率在不斷降低。而新發(fā)展階段，更有效的增長由全要素生產(chǎn)率驅(qū)動，過度的資本積累反而帶來邊際效率的下降，基建投入的邊際回報率也大幅下降。另外要素資源配置要從政府轉(zhuǎn)向價值發(fā)現(xiàn)能力更強的市場，從而過去地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟的模式走向終結(jié)。圖44：重資本投入型行業(yè)過去15年資本回報率顯著下行圖45：重資本投入行業(yè)往往國央企占比較高20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%煤炭(中信)石油石化(中信)機械(中信)有色金屬(中信)鋼鐵(中信)汽車(中信)電子(中信)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%93%75%23%40%70%35%23%2005-2009年平均ROE2010-2014年平均ROE2015-2019年平均ROE煤炭石油石化機械有色金屬鋼鐵汽車電子央國企市值占比數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、

18舊發(fā)展模式的衍生問題是地產(chǎn)先行必然導致一旦發(fā)展不及預期，則存在較大債務風險。由于舊發(fā)展模式是地產(chǎn)行業(yè)以負債形式提前為城市發(fā)展投資，在房企層面的表現(xiàn)就是高土儲去化周期，而其對應于城市則為高商品房庫存周期。而先負債投資，后發(fā)展兌現(xiàn)的模式將導致一旦發(fā)展不及預計，則存在較高的債務違約風險。無論是對地方政府的土地融資還是對房企高杠桿模式都是如此。以建成區(qū)面積作為城市擴張速度看，總體增速在變慢，而衡量房企土儲存量的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍然維持在高位，反映了房企先于城市發(fā)展提前拿地模式的風險在加大。圖46：存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)仍維持高位，但建成區(qū)擴張速度變慢，風險增加1,6001,4001,2001,00080060040020002002200420062008201020122014201620182020存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）城市建成區(qū)面積增速（右軸）10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%數(shù)據(jù)來源：Wind、城鎮(zhèn)化水平達到高位，也讓地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟增長的模式難以持續(xù)。地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟增長的模式要求行業(yè)持續(xù)維持較快的增長規(guī)模，并由居民購買最終形成閉環(huán)，使得城鎮(zhèn)化率和居民人均居住面積成為決定因素。在《激蕩二十載，遙看2041年》，我們估算我國實際城鎮(zhèn)化率達到70%以上，超過30%-70%的快速城鎮(zhèn)化率階段，同時農(nóng)民工數(shù)據(jù)、非農(nóng)就業(yè)人口數(shù)據(jù)、城市實際在管人口數(shù)據(jù)等均為該判斷提供有力支撐。而從人均居住面積看，多數(shù)省份已經(jīng)接近40平米。這就導致地方政府通過出讓土地大力發(fā)展基建補貼制造業(yè)投資的方式，難以再吸引大量人口涌入形成閉環(huán)，房地產(chǎn)驅(qū)動產(chǎn)業(yè)的舊模式終結(jié)。

19圖47：我國城鎮(zhèn)化率提升不再是農(nóng)村人口大量進城帶動圖48：我國城市人均居住面積已經(jīng)接近40平高位90%美國城鎮(zhèn)化率826080%70%60%戶籍制度改革（行政手段）土地性質(zhì)變更統(tǒng)計方式變更（行政手段）產(chǎn)業(yè)升級（市場化）50403050%40%2030%1020%010%西河湖湖云青江陜江河廣寧安山四浙內(nèi)陜貴新福黑遼天重甘吉北海上廣藏南南北南海蘇西西北西夏徽東川江蒙西州疆建龍寧津慶肅林京南海東0%古江戶籍城鎮(zhèn)化率常住人口城鎮(zhèn)化率估算實際城鎮(zhèn)化率2020年城市人均住房建筑面積（平方米/人）44%61%70%數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、Wind、數(shù)據(jù)來源：2020年人口普查統(tǒng)計年鑒、3.1.2018年起對房企融資的限制成為發(fā)展模式轉(zhuǎn)變的催化劑2018年資管新規(guī)后出臺一系列政策，對房企融資的限制催化了新舊模式轉(zhuǎn)變。舊發(fā)展模式的核心一環(huán)是房企的融資能力不斷增強，但以2018年資管新規(guī)為界限，2018年以前房企融資渠道不斷增加，房企有息保持較高增速；2018年以后資管新規(guī)限制了房企表外融資能力，2020年三道紅線限制了房企表內(nèi)有息負債增速，銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理限制了房企貸款能力，2021年預售資金監(jiān)管限制了房企加無息杠桿的能力。對房企融資能力的限制，實際限制了房企的超額拿地能力，從而成為新舊經(jīng)濟模式增長轉(zhuǎn)換的催化劑。圖49：資管新規(guī)后房企有息負債增速明顯放緩，融資能力受明顯限制3000025000200001500010000500002016Q12016Q42017Q32018Q22019Q12019Q42020Q32021Q2有息負債（億元）預收賬款（億元）數(shù)據(jù)來源：Wind、與控負債相對應，2018年后房企土儲去化周期出現(xiàn)下滑，表明地方政府發(fā)展籌資的能力下降。資管新規(guī)后，以頭部房企為例，未開發(fā)土儲去化周期從高峰期接近3年，逐步降至1.5年，反映了其超前拿地的能力下降，對應的宏觀含義即為地方政府先出讓土地后尋求發(fā)展的模式受到較大抑制。

20圖50：2018年后房企超前拿地能力受到極大抑制，土儲去化周期下行3.02.52.01.51.00.50.0201620172018201920202021頭部房企未開發(fā)土儲去化周期數(shù)據(jù)來源：房企年報、新舊發(fā)展模式的轉(zhuǎn)變的另一個結(jié)果則是，地產(chǎn)在貨幣政策傳導中的作用大幅弱化，融資體系從間接融資向直接融資過渡，行業(yè)金融屬性大幅回落，也意味著資產(chǎn)荒可能成為較為長期的現(xiàn)象。新發(fā)展模式必然將很大程度終結(jié)土地在信用派生的作用，也蘊含著我國間接融資體系向直接融資體系轉(zhuǎn)型的政策含義。土地的金融化屬性大幅減弱，行業(yè)將從金融分析框架轉(zhuǎn)向供需分析框架，因此地價、房價將從高估轉(zhuǎn)向與收入水平相適應的水平。新的融資模式下，將有新的資產(chǎn)價格高估助力經(jīng)濟的增長，但在轉(zhuǎn)型較長時期，寬信用效率將持續(xù)偏低，從而導致資產(chǎn)荒成為較長期現(xiàn)象。8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%30%25%20%15%10%5%0%201020112012201320142015201620172018201920202021社融同比-M2同比社融同比M2同比圖51：對地產(chǎn)融資的限制，必然需要開辟新的寬信用渠道圖52：資產(chǎn)荒現(xiàn)象可能將成為長期現(xiàn)象時間政策政策目的對間接融資的限制2018.01.05《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》打壓委托貸款2018.01.26《保險資金運用管理辦法》打壓委托貸款2018.04.27《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》打壓表外影子銀行2019.05.17《鞏固治亂象成果促進合規(guī)建設工作的通知》打壓資金違規(guī)流向房地產(chǎn)2019.07.12《關于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關要求的通知》打壓房企境外債權(quán)融資2019.08.08《關于開展2019年銀行機構(gòu)房地產(chǎn)業(yè)務專項檢查的通知》打壓房企銀行渠道融資2020.08.23央行“三條紅線”座談會限制房企杠桿2021.1.2《關于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》限制銀行的房地產(chǎn)貸款對直接融資的支持2018.12.5《關于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進一步增強企業(yè)債券服務實體經(jīng)濟能力的通知》簡化流程，鼓勵直接融資2019.1.30《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》建立科創(chuàng)板，注冊制改革2019.2.14《關于加強金融服務民營企業(yè)的若干意見》擴大民企直接融資2020.2.14《關于修改〈上市公司非公開發(fā)行股票實施細則〉的決定》規(guī)范支持再融資2020.4.30《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》推進REITs試點2020.6.12《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》創(chuàng)業(yè)板注冊制改革數(shù)據(jù)來源：地方政府官網(wǎng)、數(shù)據(jù)來源：Wind、3.1.新模式下城市分化已來臨，關注產(chǎn)業(yè)鏈聚集城市群的機會地產(chǎn)從驅(qū)動經(jīng)濟變?yōu)楦S經(jīng)濟，導致地產(chǎn)銷售從全國開花，到跟隨高端制造產(chǎn)業(yè)鏈聚集從而助力城市群發(fā)展，長三角、珠三角更為突出。在地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟的階段，各地都有通過賣地謀發(fā)展的機會，從而都有地產(chǎn)銷

21售高速增長的階段。但當經(jīng)濟由全要素生產(chǎn)率驅(qū)動，邏輯從有地產(chǎn)才有產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變到有產(chǎn)業(yè)才有地產(chǎn)，而高端制造業(yè)的發(fā)展主要表現(xiàn)為聚集效應，全要素生產(chǎn)率驅(qū)動的根本也是聚集帶來的分工、創(chuàng)新、知識外溢效應等。當前我國高端制造業(yè)也呈現(xiàn)明顯聚集效應，我們梳理了十個新興產(chǎn)業(yè)主要頭部公司的布局，長三角和珠三角形成較為明顯的聚集效應。參考發(fā)達國家經(jīng)驗，20世紀70年代后，美國產(chǎn)業(yè)向高端化發(fā)展，人口開始出現(xiàn)向東南部和西南部聚集。圖53：未來產(chǎn)業(yè)集群的聚集區(qū)以長三角為主數(shù)據(jù)來源：Wind、圖54：20世紀70年代開始美國人口開始向東南、西南區(qū)域聚集30%25%20%15%10%5%0%1929193619431950195719641971197819851992199920062013新英格蘭地區(qū)中部地區(qū)大湖地區(qū)平原地區(qū)東南地區(qū)西南地區(qū)數(shù)據(jù)來源：Wind、2017年銷售分化更為明顯，長三角和中西部主要省份銷售增長領先。2017年之前，全國房地產(chǎn)銷售都保持較高增速，但2017年后分化明顯增加，也印證了人口、產(chǎn)業(yè)向城市群聚集從而帶來房地產(chǎn)分化的現(xiàn)象。以2017年后各省份房地產(chǎn)銷售復合增速看，上海、江西、江蘇、北京居前列，且在2021年仍保持領先增速。

22圖55：2017年后銷售增速開始明顯分化圖56：銷售增速較高且穩(wěn)定的省份集中在上海、江蘇等地35%30%30%20%25%10%20%0%15%-10%10%-20%5%-30%0%2000-20172017-2021上江江北山四陜浙山貴福安湖廣河廣重湖云吉遼河天海西蘇京西川西江東州建徽南西南東慶北南林寧北津長三角中西部主要省份珠三角環(huán)渤海東北2017-2021年銷售復合增速2021年銷售增速數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、

233.投資建議銷售恢復將低于預期，地產(chǎn)的投資機會主要看：1）資產(chǎn)荒下有穩(wěn)定現(xiàn)金流的核心資產(chǎn)。預計在行業(yè)難擴表情況下，打通新的寬信用路徑尚需時間，資產(chǎn)荒邏輯將在三季度驗證，推薦中新集團、金融街；2）本輪雖然行業(yè)層面難見擴表，但部分二線央國企具備逆勢擴表的結(jié)構(gòu)性機會，受益中交地產(chǎn)、建發(fā)股份，同時繼續(xù)推薦頭部國央企，如萬科A、保利發(fā)展、招商蛇口；3）在銷售偏弱情況下，竣工成為房企資金來源的重要渠道，預計從7月開始竣工逐月修復，四季度將大幅轉(zhuǎn)正，推薦產(chǎn)業(yè)鏈相關機會。4.風險提示放開地產(chǎn)融資，重走土地金融老路。上述邏輯推演建立在當前經(jīng)濟發(fā)展階段變化，地產(chǎn)融資持續(xù)偏緊的情況下，但如果重新放松融資，地價、房價進一步上漲，銷售大幅上行，則上述邏輯不再有效。但此種情況在當前經(jīng)濟局面下，可能性較小。疫情大幅沖擊，地產(chǎn)風險進一步暴露。疫情對行業(yè)銷售及回款帶來的較大的不確定性，尤其是行業(yè)下行期增加了風險暴露的風險，如果仍有疫情大幅沖擊，則給行業(yè)帶來較大風險。表2:重點公司盈利預測證券簡稱21PE22EPE股價（元）（元）（元）（億元）（億股）漲幅評級000002.SZ萬科A17.901.942.279.27.92,004116-9%增持600048.SH保利發(fā)展16.492.292.237.27.41,9741209%增持001979.SZ招商蛇口12.731.161.4011.09.198577-5%增持600383.SH金地集團11.502.082.245.55.151945-6%增持000656.SZ金科股份2.530.610.714.13.613553-44%增持002244.SZ濱江集團9.240.971.079.58.628731104%增持000961.SZ中南建設2.67-0.890.34-3.07.910238-36%增持000402.SZ金融街5.520.550.6010.09.216530-2%增持601512.SH中新集團8.491.021.188.37.212715-3%增持1109.HK華潤置地27.914.545.026.15.62,1087110%增持0688.HK中國海外發(fā)展18.703.673.835.14.92,16810929%增持0960.HK龍湖集團23.654.054.145.85.71,52261-17%增持2007.HK碧桂園2.851.221.182.32.4698232-48%增持0884.HK旭輝控股集團1.910.920.892.12.218591-47%增持1918.HK融創(chuàng)中國3.720.831.054.53.521454-61%增持0817.HK中國金茂1.540.370.454.23.4207127-21%增持07.18最新21EPS22EEPS總市值總股本年初投資

243900.HK綠城中國13.141.311.9710.06.73502534%增持數(shù)據(jù)來源：（注：港股以人民幣計價）WIND，表3:重點物業(yè)類公司盈利代碼公司名稱投資評級（元）2019A2020A2021A2019A2020A2021A1516.HK融創(chuàng)服務2.90-0.250.41-127增持1209.HK華潤萬象生活28.88-0.480.76-6038增持2669.HK中海物業(yè)7.010.160.210.30443323增持9909.HK寶龍商業(yè)3.500.440.490.69875謹慎增持07.18最新股價盈利預測（EPS，元）PE數(shù)據(jù)來源：（注：港股以人民幣計價）WIND，