特朗普政策系列報(bào)告（一）：減稅紅利短期難現(xiàn)

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1、2017年12月4日匯率報(bào)告減稅紅利短期難現(xiàn)——特朗普政策系列報(bào)告（一）郭嘉沂張峻滔興業(yè)研究興業(yè)研究分析師助理分析師摘要：?美國(guó)時(shí)間12月2日美國(guó)參議院通過稅改法案。特此重溫舊文，展望美國(guó)稅改前景。?參議院可能最早于本周開始與眾議院協(xié)商一致版本的稅改法案。共和黨面臨特朗普“通俄門”調(diào)查升級(jí)和明年中期選舉的壓力，將力爭(zhēng)在年內(nèi)通過稅改。12月25日圣誕假期是重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)。?從歷史經(jīng)驗(yàn)看，減稅在中長(zhǎng)期對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)能起到提振作用，但短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)難以顯著改善，更多是帶來情緒上的利好。?對(duì)美元指數(shù)而言，稅改通過將提振美債收益率，疊加美聯(lián)儲(chǔ)

2、吹風(fēng)2018年加息，美元短線將階段性反彈，但反彈高度有限。中長(zhǎng)期而言，隨著歐央行貨幣政策轉(zhuǎn)向以及美國(guó)自身財(cái)政赤字惡化，美元指數(shù)貶值趨勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)。關(guān)鍵詞：財(cái)政政策，減稅1○C興業(yè)研究版權(quán)所有“興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機(jī)構(gòu)使用前請(qǐng)參閱最后一頁重要聲明匯率報(bào)告減稅紅利短期難現(xiàn)——特朗普政策系列報(bào)告（一）在此前的報(bào)告中①，我們已經(jīng)提及特朗普當(dāng)選將使得美國(guó)財(cái)政赤字再次走上擴(kuò)張的道路，其擴(kuò)張性財(cái)政政策的兩大核心主張是減稅和基建。減稅主要包括下調(diào)個(gè)人所得稅率和企業(yè)所得稅率、投資稅率。市場(chǎng)憧憬擴(kuò)張性財(cái)政政策將使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速，并且拉動(dòng)消費(fèi)

3、、投資和商品價(jià)格，實(shí)現(xiàn)“再通脹”，進(jìn)而迫使美聯(lián)儲(chǔ)加息提速。我們已經(jīng)分析指出市場(chǎng)對(duì)于基建投資的效用過于樂觀②。本篇報(bào)告，我們將對(duì)減稅的效用加以分析。一、歷史回顧：減稅效果評(píng)估二戰(zhàn)后，美國(guó)共通過了6個(gè)減稅法案（見附錄），分別由共和黨總統(tǒng)里根、小布什和民主黨總統(tǒng)奧巴馬提出。其中1981年和2001年這2次減稅處于經(jīng)濟(jì)衰退期，而另外4次均在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期。從配套貨幣政策而言，除1981年和1986年2次減稅發(fā)生在加息周期，其余4次均處于降息周期或是維持低利率（見圖表1）。整體而言，共和黨信奉“供給學(xué)派”，相信減稅可以鼓勵(lì)投資和消費(fèi)，進(jìn)而帶

4、動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；同時(shí)投資的擴(kuò)張將增加就業(yè)崗位。①詳見“興業(yè)研究匯率報(bào)告：全球政治不確定性將延續(xù)——美國(guó)大選系列報(bào)告（三）”，2016年11月9日。②詳見“興業(yè)研究宏觀報(bào)告：‘特朗普新政’會(huì)帶來通脹嗎”，2016年11月23日。2○C興業(yè)研究版權(quán)所有“興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機(jī)構(gòu)使用前請(qǐng)參閱最后一頁重要聲明匯率報(bào)告圖表1：減稅歷史背景減稅生效時(shí)間總統(tǒng)所屬黨派所處經(jīng)濟(jì)周期美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策1981/8/13里根共和黨衰退期加息1986/10/22里根共和黨復(fù)蘇期加息2001/6/7小布什共和黨衰退期降息2003/3/28小布什共和黨復(fù)蘇期

5、降息2010/12/17奧巴馬民主黨復(fù)蘇期維持低利率2013/1/2奧巴馬民主黨復(fù)蘇期維持低利率注：所處經(jīng)濟(jì)周期根據(jù)NBER劃分。資料來源：興業(yè)研究我們可以從個(gè)人可支配收入、個(gè)人消費(fèi)支出、私人投資、核心PCE和新增非農(nóng)就業(yè)幾個(gè)角度考察6次減稅的短期和中長(zhǎng)期效果。除新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為季度累計(jì)值，其他數(shù)據(jù)均為季度或年度同比。為了使得歷史數(shù)據(jù)具有可比性，個(gè)人可支配收入、個(gè)人消費(fèi)支出和私人投資均采用不變價(jià)同比?？疾熘芷诜譃槎唐诤椭虚L(zhǎng)期，短期指減稅法案生效后4個(gè)季度內(nèi)；長(zhǎng)期指減稅后4年內(nèi)。選擇4年周期主要是因?yàn)?次減稅均是在總統(tǒng)上任之初

6、提出，4年恰好為一個(gè)總統(tǒng)任期。同時(shí)對(duì)衰退期（1981年和2001年）和復(fù)蘇期（1986年，2003年，2010年和2013年）減稅的效果分別加以刻畫。理論上講，個(gè)人可支配收入直接受益于減稅。但事實(shí)上（見圖表2），短期內(nèi)減稅對(duì)于提高收入并沒有立竿見影的效果。消費(fèi)與收入變化基本同步，因而短期內(nèi)消費(fèi)的提振也不明顯。長(zhǎng)期而言，減稅后第二年或第三年會(huì)出現(xiàn)收入和消費(fèi)同比增速的峰值。3○C興業(yè)研究版權(quán)所有“興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機(jī)構(gòu)使用前請(qǐng)參閱最后一頁重要聲明匯率報(bào)告圖表2：減稅后收入與消費(fèi)同比增速個(gè)人可支配收入同比（衰退期）個(gè)人可支配收

7、入同比（復(fù)蘇期）個(gè)人可支配收入同比（衰退期）個(gè)人可支配收入同比（復(fù)蘇期）4○C興業(yè)研究版權(quán)所有“興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機(jī)構(gòu)使用前請(qǐng)參閱最后一頁重要聲明匯率報(bào)告?zhèn)€人消費(fèi)支出同比（衰退期）個(gè)人消費(fèi)支出同比（復(fù)蘇期）個(gè)人消費(fèi)支出同比（衰退期）個(gè)人消費(fèi)支出同比（復(fù)蘇期）注：圖中年份為減稅法案生效年份。資料來源：興業(yè)研究減稅對(duì)私人投資的刺激也存在滯后（見圖表3）。短期內(nèi)，減稅3個(gè)季度后，投資同比增速將有所回升；復(fù)蘇期通常在減稅第二年后迎來投資增速的峰值；衰退期大約在第三年后才達(dá)到增速峰值。5○C興業(yè)研究版權(quán)所有“興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成

8、員機(jī)構(gòu)使用前請(qǐng)參閱最后一頁重要聲明匯率報(bào)告圖表3：減稅后私人投資同比增速（衰退期）（復(fù)蘇期）（衰退期）（復(fù)蘇期）6○C興業(yè)研究版權(quán)所有“興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機(jī)構(gòu)使用前請(qǐng)參閱最后一頁重要聲明匯率報(bào)告注：圖中年份為減稅法案生效年份。資料來源：興業(yè)研究由于1981年美國(guó)仍處于高