特朗普政策系列報告（一）：減稅紅利短期難現

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1、2017年12月4日匯率報告減稅紅利短期難現——特朗普政策系列報告（一）郭嘉沂張峻滔興業(yè)研究興業(yè)研究分析師助理分析師摘要：?美國時間12月2日美國參議院通過稅改法案。特此重溫舊文，展望美國稅改前景。?參議院可能最早于本周開始與眾議院協(xié)商一致版本的稅改法案。共和黨面臨特朗普“通俄門”調查升級和明年中期選舉的壓力，將力爭在年內通過稅改。12月25日圣誕假期是重要時間節(jié)點。?從歷史經驗看，減稅在中長期對美國經濟能起到提振作用，但短期內經濟數據難以顯著改善，更多是帶來情緒上的利好。?對美元指數而言，稅改通過將提振美債收益率，疊加美聯(lián)儲

2、吹風2018年加息，美元短線將階段性反彈，但反彈高度有限。中長期而言，隨著歐央行貨幣政策轉向以及美國自身財政赤字惡化，美元指數貶值趨勢難以扭轉。關鍵詞：財政政策，減稅1○C興業(yè)研究版權所有“興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構使用前請參閱最后一頁重要聲明匯率報告減稅紅利短期難現——特朗普政策系列報告（一）在此前的報告中①，我們已經提及特朗普當選將使得美國財政赤字再次走上擴張的道路，其擴張性財政政策的兩大核心主張是減稅和基建。減稅主要包括下調個人所得稅率和企業(yè)所得稅率、投資稅率。市場憧憬擴張性財政政策將使得美國經濟增長加速，并且拉動消費

3、、投資和商品價格，實現“再通脹”，進而迫使美聯(lián)儲加息提速。我們已經分析指出市場對于基建投資的效用過于樂觀②。本篇報告，我們將對減稅的效用加以分析。一、歷史回顧：減稅效果評估二戰(zhàn)后，美國共通過了6個減稅法案（見附錄），分別由共和黨總統(tǒng)里根、小布什和民主黨總統(tǒng)奧巴馬提出。其中1981年和2001年這2次減稅處于經濟衰退期，而另外4次均在經濟復蘇期。從配套貨幣政策而言，除1981年和1986年2次減稅發(fā)生在加息周期，其余4次均處于降息周期或是維持低利率（見圖表1）。整體而言，共和黨信奉“供給學派”，相信減稅可以鼓勵投資和消費，進而帶

4、動經濟增長；同時投資的擴張將增加就業(yè)崗位。①詳見“興業(yè)研究匯率報告：全球政治不確定性將延續(xù)——美國大選系列報告（三）”，2016年11月9日。②詳見“興業(yè)研究宏觀報告：‘特朗普新政’會帶來通脹嗎”，2016年11月23日。2○C興業(yè)研究版權所有“興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構使用前請參閱最后一頁重要聲明匯率報告圖表1：減稅歷史背景減稅生效時間總統(tǒng)所屬黨派所處經濟周期美聯(lián)儲貨幣政策1981/8/13里根共和黨衰退期加息1986/10/22里根共和黨復蘇期加息2001/6/7小布什共和黨衰退期降息2003/3/28小布什共和黨復蘇期

5、降息2010/12/17奧巴馬民主黨復蘇期維持低利率2013/1/2奧巴馬民主黨復蘇期維持低利率注：所處經濟周期根據NBER劃分。資料來源：興業(yè)研究我們可以從個人可支配收入、個人消費支出、私人投資、核心PCE和新增非農就業(yè)幾個角度考察6次減稅的短期和中長期效果。除新增非農就業(yè)人數為季度累計值，其他數據均為季度或年度同比。為了使得歷史數據具有可比性，個人可支配收入、個人消費支出和私人投資均采用不變價同比?？疾熘芷诜譃槎唐诤椭虚L期，短期指減稅法案生效后4個季度內；長期指減稅后4年內。選擇4年周期主要是因為6次減稅均是在總統(tǒng)上任之初

6、提出，4年恰好為一個總統(tǒng)任期。同時對衰退期（1981年和2001年）和復蘇期（1986年，2003年，2010年和2013年）減稅的效果分別加以刻畫。理論上講，個人可支配收入直接受益于減稅。但事實上（見圖表2），短期內減稅對于提高收入并沒有立竿見影的效果。消費與收入變化基本同步，因而短期內消費的提振也不明顯。長期而言，減稅后第二年或第三年會出現收入和消費同比增速的峰值。3○C興業(yè)研究版權所有“興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構使用前請參閱最后一頁重要聲明匯率報告圖表2：減稅后收入與消費同比增速個人可支配收入同比（衰退期）個人可支配收

7、入同比（復蘇期）個人可支配收入同比（衰退期）個人可支配收入同比（復蘇期）4○C興業(yè)研究版權所有“興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構使用前請參閱最后一頁重要聲明匯率報告?zhèn)€人消費支出同比（衰退期）個人消費支出同比（復蘇期）個人消費支出同比（衰退期）個人消費支出同比（復蘇期）注：圖中年份為減稅法案生效年份。資料來源：興業(yè)研究減稅對私人投資的刺激也存在滯后（見圖表3）。短期內，減稅3個季度后，投資同比增速將有所回升；復蘇期通常在減稅第二年后迎來投資增速的峰值；衰退期大約在第三年后才達到增速峰值。5○C興業(yè)研究版權所有“興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成

8、員機構使用前請參閱最后一頁重要聲明匯率報告圖表3：減稅后私人投資同比增速（衰退期）（復蘇期）（衰退期）（復蘇期）6○C興業(yè)研究版權所有“興業(yè)研究”為興業(yè)銀行成員機構使用前請參閱最后一頁重要聲明匯率報告注：圖中年份為減稅法案生效年份。資料來源：興業(yè)研究由于1981年美國仍處于高