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1、上市公司可轉換債券融資動機分析[內容摘要]本文以我國2002－2006年期間董事會公告發(fā)行可轉債的上市公司為樣本，運用事件研究法和多元回歸方法驗證我國上市公司發(fā)行可轉債是否符合連續(xù)融資假說。實證結果表明：業(yè)務集中度、轉股價格以及公司對發(fā)行成本的敏感度三個變量都與公司公告發(fā)行可轉債的市場反應正相關，但其結果在統(tǒng)計意義上均不顯著，這說明連續(xù)融資假說理論還不足以解釋我國上市公司發(fā)行可轉債的動機。[關鍵詞]可轉換債券；發(fā)行動機；連續(xù)融資假說一、引言在我國，可轉換公司債券(以下簡稱“可轉債”)這種新型融資工具經過近幾年的快速發(fā)展，已成為上市公司繼
2、配股和增發(fā)后的又一種再融資的主要方式。由此引導了學術界對可轉債的全面研究，其范圍涉及到可轉債定價方法、可轉債投資價值、可轉債條款設計、可轉債發(fā)行市場反應等方面，但對于上市公司為什么選擇發(fā)行可轉債的研究還不夠充分。10事實上，關于可轉債發(fā)行動機的研究一直是國外學術界關注的一個問題，早期的研究一般認為公司發(fā)行可轉債的目的主要有兩個：一是可轉債的成本低于直接借債；二是可轉債在未來轉換成股票時，可使公司到時以高于現在的股價來進行股權融資。隨著研究的深入，人們發(fā)現這兩種解釋還存在一定的缺陷：首先，由于可轉債的持有人在購買可轉債的同時獲取了到期將其
3、轉換成股票的選擇權，可轉債的真實成本就不僅僅只是由票面利率決定，而應再有一個成本溢價；再者，公司股票的未來價格是不確定的，對管理層而言也同樣不能預測未來股價的走勢，將其與現在的股價對比并不科學。隨著可轉債市場的大規(guī)模發(fā)展，人們運用現代金融學的研究方法，基于代理成本、信息不對稱等問題對可轉債發(fā)行動機進行更深一步的研究，提出了多種理論假說，主流解釋有三種：第一是資產替代假說，認為可轉債中包含的認股期權可緩解股東從事高風險投資的動機，能有效解決債務融資契約有可能導致的“資產替代”問題，由此預測債務融資代理成本較大的公司更有可能使用可轉債融資。
4、第二是風險評估假說，認為可轉債所擁有的債權方面的價值和股權方面的價值與風險的關系相反，這種雙重性質使其對發(fā)行債券公司的潛在風險不敏感，一個經過適當設計的可轉債會抵消兩種對真實價值的錯誤估計，從而使整個價值評價更有效，因而當公司的潛在風險有極大的不確定時，可轉債具有很高的價值。第三是后門權益融資假說，認為可轉債具有克服逆向選擇和避免公司陷入財務困境的功能，當信息不對稱導致的逆向選擇使直接股權融資成本高昂時，可以將可轉債作為一種延遲股權融資方式。10以上假說的共同點是僅僅把可轉債視為發(fā)行初始階段的融資方式，與其不同，Mayers(1998)
5、進一步考察了可轉債在后續(xù)融資中的作用，提出了一個以未來投資選擇權價值的不確定性為基礎的連續(xù)融資問題，認為公司利用可轉換債券可有效控制過度投資問題。該假說的提出為可轉債發(fā)行動機理論的分析提供了新的視角。本文試圖驗證我國上市公司發(fā)行可轉債是否存在連續(xù)融資的動機。二、Mayers的連續(xù)融資假說10Mayers建立了一個兩階段模型，假設公司在T=0時有一個預期凈現值為正的投資項目I需要融資，在T=1時得知是否盈利；公司另有一個投資期權Ⅱ，在T=0時尚不能確定其是否具有投資價值，至T=1時才能確定，T=2時得知是否盈利。公司有三種融資方案選擇：第
6、一種方案是T=0時發(fā)行持續(xù)兩個時期的長期債券，將最初的融資投入項目Ⅰ，在T=1時如果認為項目Ⅱ可行，就將項目Ⅰ取得的收益投入項目Ⅱ，這樣就可以節(jié)省為項目Ⅱ再次融資的成本，但如果項目Ⅱ在T=1時被認為沒有投資價值，因為債券本金至T=2時才需歸還，充裕的現金流會使管理層仍然選擇投資項目Ⅱ，產生過度投資問題；第二種方案是T=0時發(fā)行期限為一個時期的短期債券，在T=1時再決定是否為項目Ⅱ融資，這就可避免投資過度風險，但又會增加發(fā)行成本；第三種方案是在T=0時發(fā)行可轉債，T=1時投資者看到項目Ⅱ有價值會選擇轉換，資金留在公司用于繼續(xù)投資，節(jié)省了發(fā)
7、行成本，如果項目Ⅱ無投資價值，投資者選擇不轉換，公司償還債務本息，不會出現過度投資問題。Mayers重點分析了可轉債贖回造成的強制轉換，他收集了1968至1990年紐約和美國證券交易所上市公司的436宗可轉債贖回交易數據，考察贖回前后各五年間公司的投資和融資活動，將其與公司所在行業(yè)的平均水平進行對比，發(fā)現公司在轉換當年投資支出明顯高于其它年份，同時再度進行大規(guī)模融資的公司也顯著增加，他認為這支持了連續(xù)融資理論中通過對可轉債轉換為未來投資進行融資的結論。Mayers的實證檢驗方法難以直接用于我國市場的檢驗，因為國外公司發(fā)行可轉債的期限較長
8、(Mayers的研究樣本發(fā)行期限中值為25年)，一般都有提前贖回的需要，而我國相關法規(guī)規(guī)定可轉債的最長期限為5年，通常不會提前贖回。臺灣學者Chang，ChenandLiu(2002)根據連續(xù)融資模型的推導
