上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資動機(jī)分析

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1、上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資動機(jī)分析[內(nèi)容摘要]本文以我國2002－2006年期間董事會公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司為樣本，運(yùn)用事件研究法和多元回歸方法驗(yàn)證我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是否符合連續(xù)融資假說。實(shí)證結(jié)果表明：業(yè)務(wù)集中度、轉(zhuǎn)股價格以及公司對發(fā)行成本的敏感度三個變量都與公司公告發(fā)行可轉(zhuǎn)債的市場反應(yīng)正相關(guān)，但其結(jié)果在統(tǒng)計意義上均不顯著，這說明連續(xù)融資假說理論還不足以解釋我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的動機(jī)。[關(guān)鍵詞]可轉(zhuǎn)換債券；發(fā)行動機(jī)；連續(xù)融資假說一、引言在我國，可轉(zhuǎn)換公司債券(以下簡稱“可轉(zhuǎn)債”)這種新型融資工具經(jīng)過近幾年的快速發(fā)展，已成為上市公司繼

2、配股和增發(fā)后的又一種再融資的主要方式。由此引導(dǎo)了學(xué)術(shù)界對可轉(zhuǎn)債的全面研究，其范圍涉及到可轉(zhuǎn)債定價方法、可轉(zhuǎn)債投資價值、可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計、可轉(zhuǎn)債發(fā)行市場反應(yīng)等方面，但對于上市公司為什么選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債的研究還不夠充分。10事實(shí)上，關(guān)于可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機(jī)的研究一直是國外學(xué)術(shù)界關(guān)注的一個問題，早期的研究一般認(rèn)為公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的目的主要有兩個：一是可轉(zhuǎn)債的成本低于直接借債；二是可轉(zhuǎn)債在未來轉(zhuǎn)換成股票時，可使公司到時以高于現(xiàn)在的股價來進(jìn)行股權(quán)融資。隨著研究的深入，人們發(fā)現(xiàn)這兩種解釋還存在一定的缺陷：首先，由于可轉(zhuǎn)債的持有人在購買可轉(zhuǎn)債的同時獲取了到期將其

3、轉(zhuǎn)換成股票的選擇權(quán)，可轉(zhuǎn)債的真實(shí)成本就不僅僅只是由票面利率決定，而應(yīng)再有一個成本溢價；再者，公司股票的未來價格是不確定的，對管理層而言也同樣不能預(yù)測未來股價的走勢，將其與現(xiàn)在的股價對比并不科學(xué)。隨著可轉(zhuǎn)債市場的大規(guī)模發(fā)展，人們運(yùn)用現(xiàn)代金融學(xué)的研究方法，基于代理成本、信息不對稱等問題對可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機(jī)進(jìn)行更深一步的研究，提出了多種理論假說，主流解釋有三種：第一是資產(chǎn)替代假說，認(rèn)為可轉(zhuǎn)債中包含的認(rèn)股期權(quán)可緩解股東從事高風(fēng)險投資的動機(jī)，能有效解決債務(wù)融資契約有可能導(dǎo)致的“資產(chǎn)替代”問題，由此預(yù)測債務(wù)融資代理成本較大的公司更有可能使用可轉(zhuǎn)債融資。

4、第二是風(fēng)險評估假說，認(rèn)為可轉(zhuǎn)債所擁有的債權(quán)方面的價值和股權(quán)方面的價值與風(fēng)險的關(guān)系相反，這種雙重性質(zhì)使其對發(fā)行債券公司的潛在風(fēng)險不敏感，一個經(jīng)過適當(dāng)設(shè)計的可轉(zhuǎn)債會抵消兩種對真實(shí)價值的錯誤估計，從而使整個價值評價更有效，因而當(dāng)公司的潛在風(fēng)險有極大的不確定時，可轉(zhuǎn)債具有很高的價值。第三是后門權(quán)益融資假說，認(rèn)為可轉(zhuǎn)債具有克服逆向選擇和避免公司陷入財務(wù)困境的功能，當(dāng)信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇使直接股權(quán)融資成本高昂時，可以將可轉(zhuǎn)債作為一種延遲股權(quán)融資方式。10以上假說的共同點(diǎn)是僅僅把可轉(zhuǎn)債視為發(fā)行初始階段的融資方式，與其不同，Mayers(1998)

5、進(jìn)一步考察了可轉(zhuǎn)債在后續(xù)融資中的作用，提出了一個以未來投資選擇權(quán)價值的不確定性為基礎(chǔ)的連續(xù)融資問題，認(rèn)為公司利用可轉(zhuǎn)換債券可有效控制過度投資問題。該假說的提出為可轉(zhuǎn)債發(fā)行動機(jī)理論的分析提供了新的視角。本文試圖驗(yàn)證我國上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是否存在連續(xù)融資的動機(jī)。二、Mayers的連續(xù)融資假說10Mayers建立了一個兩階段模型，假設(shè)公司在T=0時有一個預(yù)期凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目I需要融資，在T=1時得知是否盈利；公司另有一個投資期權(quán)Ⅱ，在T=0時尚不能確定其是否具有投資價值，至T=1時才能確定，T=2時得知是否盈利。公司有三種融資方案選擇：第

6、一種方案是T=0時發(fā)行持續(xù)兩個時期的長期債券，將最初的融資投入項(xiàng)目Ⅰ，在T=1時如果認(rèn)為項(xiàng)目Ⅱ可行，就將項(xiàng)目Ⅰ取得的收益投入項(xiàng)目Ⅱ，這樣就可以節(jié)省為項(xiàng)目Ⅱ再次融資的成本，但如果項(xiàng)目Ⅱ在T=1時被認(rèn)為沒有投資價值，因?yàn)閭窘鹬罷=2時才需歸還，充裕的現(xiàn)金流會使管理層仍然選擇投資項(xiàng)目Ⅱ，產(chǎn)生過度投資問題；第二種方案是T=0時發(fā)行期限為一個時期的短期債券，在T=1時再決定是否為項(xiàng)目Ⅱ融資，這就可避免投資過度風(fēng)險，但又會增加發(fā)行成本；第三種方案是在T=0時發(fā)行可轉(zhuǎn)債，T=1時投資者看到項(xiàng)目Ⅱ有價值會選擇轉(zhuǎn)換，資金留在公司用于繼續(xù)投資，節(jié)省了發(fā)

7、行成本，如果項(xiàng)目Ⅱ無投資價值，投資者選擇不轉(zhuǎn)換，公司償還債務(wù)本息，不會出現(xiàn)過度投資問題。Mayers重點(diǎn)分析了可轉(zhuǎn)債贖回造成的強(qiáng)制轉(zhuǎn)換，他收集了1968至1990年紐約和美國證券交易所上市公司的436宗可轉(zhuǎn)債贖回交易數(shù)據(jù)，考察贖回前后各五年間公司的投資和融資活動，將其與公司所在行業(yè)的平均水平進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)公司在轉(zhuǎn)換當(dāng)年投資支出明顯高于其它年份，同時再度進(jìn)行大規(guī)模融資的公司也顯著增加，他認(rèn)為這支持了連續(xù)融資理論中通過對可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為未來投資進(jìn)行融資的結(jié)論。Mayers的實(shí)證檢驗(yàn)方法難以直接用于我國市場的檢驗(yàn)，因?yàn)閲夤景l(fā)行可轉(zhuǎn)債的期限較長

8、(Mayers的研究樣本發(fā)行期限中值為25年)，一般都有提前贖回的需要，而我國相關(guān)法規(guī)規(guī)定可轉(zhuǎn)債的最長期限為5年，通常不會提前贖回。臺灣學(xué)者Chang，ChenandLiu(2002)根據(jù)連續(xù)融資模型的推導(dǎo)