我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資現(xiàn)狀分析

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1、我國(guó)上市公司可轉(zhuǎn)換債券融資現(xiàn)狀分析可轉(zhuǎn)換債券作為上市公司再融資渠道之一,具有融資成本相對(duì)較低、緩解股權(quán)稀釋、對(duì)證券市場(chǎng)沖擊較小等優(yōu)勢(shì),它所附帶的可轉(zhuǎn)成股票的選擇權(quán),不僅能夠更好地解決一些財(cái)務(wù)問(wèn)題,也給企業(yè)理財(cái)帶來(lái)了新的觀念、新的視野。我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)近些年得到了較快發(fā)展,本文正是在此背景下,展開(kāi)對(duì)可轉(zhuǎn)債融資的現(xiàn)狀分析。一、融資總體情況分析我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券經(jīng)歷了從試點(diǎn)到逐步壯大的過(guò)程,1997年進(jìn)行試點(diǎn);2001年《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》及三個(gè)配套文件的頒布,從政策上保證了可轉(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)合法性;2002—2004年,國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)得到較快發(fā)展;2005年由于股權(quán)分置改革的啟

2、動(dòng)并全面鋪開(kāi)等原因,可轉(zhuǎn)債一級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有新券發(fā)行;2006年5月,中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布實(shí)施了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱“管理辦法”),標(biāo)志著再融資政策的重啟,其中對(duì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行及上市條件作了進(jìn)一步規(guī)范,并允許上市公司發(fā)行分離式可轉(zhuǎn)換債券,這為可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展迎來(lái)了新的轉(zhuǎn)機(jī)。1997年以來(lái)我國(guó)再融資狀況如表1。2008年,A股市場(chǎng)的大幅走低使上市公司總?cè)谫Y額降低不少,包括首發(fā)、增發(fā)、配股以及可轉(zhuǎn)債在內(nèi),除可轉(zhuǎn)債之外,其余三項(xiàng)融資額均大幅減少,截止到2008年10月,可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模達(dá)到了歷史最高,合計(jì)有710.05億元,較2007年增長(zhǎng)了153.34%。據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,

3、包括可轉(zhuǎn)債和分離交易可轉(zhuǎn)債兩個(gè)品種,2008年共有16家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資,其中中國(guó)石化以300億元的規(guī)模占據(jù)第一位。從發(fā)展趨勢(shì)看,我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模越來(lái)越大,已成為我國(guó)證券市場(chǎng)重要融資工具之一。但是與發(fā)達(dá)國(guó)家相比,無(wú)論發(fā)行規(guī)模還是發(fā)行家數(shù),都相差甚遠(yuǎn)。從國(guó)外的情況看,美國(guó)、歐洲、日本一直都是可轉(zhuǎn)換債券的主要市場(chǎng),占全球可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的比例高達(dá)93%。尤其是美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)非常活躍,2005年新發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券374億美元,截止到2006年,市場(chǎng)上共有617只可轉(zhuǎn)換債券。而我國(guó)可轉(zhuǎn)債融資規(guī)模雖然有所增加,但1997年至2008年,累計(jì)轉(zhuǎn)債融資額為1532.93億元,發(fā)行家數(shù)僅為七十余

4、家。另外,產(chǎn)品品種方面,目前國(guó)際市場(chǎng)上的主要品種有零息票可轉(zhuǎn)債(LYON)、普通可轉(zhuǎn)債、上市前預(yù)售可轉(zhuǎn)債、可交換可轉(zhuǎn)債(PEPS)等多種類型。而我國(guó)有關(guān)規(guī)定允許發(fā)行的僅為附息轉(zhuǎn)債,這一規(guī)定雖然在一定程度上提高了可轉(zhuǎn)換債券的純債券價(jià)值,但同時(shí)也限制了其他品種的使用,如公司無(wú)法發(fā)行可以節(jié)省更多成本的零息可轉(zhuǎn)債。2006年《管理辦法》頒布后,允許發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債,這為轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)了新的契機(jī),可轉(zhuǎn)債品種還有待進(jìn)一步豐富。二、發(fā)行主體分析可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值不在于純債券的價(jià)值,更在于股票的期權(quán)部分。標(biāo)的股票的價(jià)格波動(dòng)越頻繁,股票期權(quán)的價(jià)值越大,隨著股價(jià)的上漲,轉(zhuǎn)股價(jià)值也是同步上漲,持有者只要將

5、其轉(zhuǎn)換成股票,就可以獲得高收益。因此高風(fēng)險(xiǎn)、高成長(zhǎng)性的公司最適合。這些企業(yè)通常沒(méi)有很高的信用評(píng)級(jí),并且由于風(fēng)險(xiǎn)較大,額外債務(wù)融資受到限制,所以急需大量資金的高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特別青睞通過(guò)轉(zhuǎn)債籌資。美國(guó)和歐洲市場(chǎng)的數(shù)據(jù)顯示,高成長(zhǎng)高風(fēng)險(xiǎn)性行業(yè)(如IT和生命科學(xué)行業(yè))、資本密集型行業(yè)(如電信和醫(yī)療保健行業(yè))以及資本成本較為昂貴行業(yè)(如金融和消費(fèi)品行業(yè))最傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。我國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司所從事的行業(yè)很大比例是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),像鋼鐵、電力和紡織。筆者對(duì)搜集的2002年至2007年的43家轉(zhuǎn)債樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì),發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司主要集中于制造業(yè),占總樣本的66.67%;其次為公用事業(yè)(電力、煤氣與水的生

6、產(chǎn)行業(yè)),占樣本的10.26%。在制造業(yè)中,最多的為金屬、非金屬業(yè)(幾乎全為鋼鐵企業(yè)),占20.51%;最后是石油化學(xué)業(yè)和紡織服裝業(yè),均占12.82%。這些企業(yè)無(wú)論從行業(yè)和生命周期來(lái)看,均進(jìn)入成熟期,已經(jīng)具有很大的規(guī)模和市場(chǎng),雖然有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流量,但普遍缺乏足夠的成長(zhǎng)性,正常情況下股價(jià)也少有活躍的波動(dòng)表現(xiàn),并不適宜選擇可轉(zhuǎn)債這種兼具債性和股性的融資工具。而高新產(chǎn)業(yè)像生物醫(yī)藥、信息技術(shù)等高成長(zhǎng)性、高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)卻很少。由于我國(guó)證監(jiān)會(huì)“扶優(yōu)”的指導(dǎo)思想,對(duì)轉(zhuǎn)債發(fā)行條件要求較高,在一定程度上加大了這類公司通過(guò)轉(zhuǎn)債融資的難度,客觀上限制了可轉(zhuǎn)債融資的進(jìn)一步成長(zhǎng)和發(fā)展。三、發(fā)行條款

7、分析(一)票面利率美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券票面利率差異較大,低到2%以下,高到10%以上,其中以4%～5%這一區(qū)間最為集中的,而我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的年利率多為1%～3%左右。國(guó)內(nèi)在票面利率的制定上比較傾向于低利率,一是可以降低融資成本;二是在某種程度上反映了發(fā)行主體想通過(guò)低利率的設(shè)計(jì),使投資者繼續(xù)持有可轉(zhuǎn)債變得無(wú)利可圖,促使其換成股票,從而變相實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資。當(dāng)然,低利率還有政策方面的原因,《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》就規(guī)定,可轉(zhuǎn)換公司債券的票面