中國(guó)上市公司股權(quán)再融資方式選擇研究

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1、中國(guó)上市公司股權(quán)再融資方式選擇研究摘要：文章通過(guò)實(shí)證的研究方式，分析了中國(guó)上市公司股權(quán)再融資定向增發(fā)（PIPE）和公開(kāi)增發(fā)（SEO）的公告效應(yīng)，并探尋這些公司再融資對(duì)“公募”還是“私募”的選擇上的成本大小究竟是不是重要性因素，并檢驗(yàn)中國(guó)市場(chǎng)上的公司是否也由于“信息不對(duì)稱(chēng)”、“股價(jià)低估”、“股市前景”等原因更傾向選擇定向增發(fā)。關(guān)鍵詞：A股上市公司定向增發(fā)公開(kāi)增發(fā)一、研究背景PIPE的全稱(chēng)是上市公司私募融資（PrivateInvestmentsinPublicEquity），它是指通過(guò)私下談判發(fā)行的證券，以及通過(guò)購(gòu)買(mǎi)此類(lèi)證券對(duì)上市公司進(jìn)行的投資（史蒂芬.德森納，庫(kù)爾特.金.《上市公司私募融

2、資》，中信出版社），即上市公司的定向增發(fā)，它是向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份的私募行為，不僅能引戰(zhàn)略投資者，還可以有效進(jìn)行資本擴(kuò)張。SEO的全稱(chēng)是上市公司再融資（SeasonedEquity11Offering），即所謂的公開(kāi)再增發(fā)。指已發(fā)行上市的企業(yè)，根據(jù)企業(yè)資金的需求，通過(guò)籌資渠道和金融市場(chǎng)，運(yùn)用籌資方式，在金融市場(chǎng)再一次籌集資金的行為。中國(guó)上市公司股權(quán)再融資的方式主要有：配股、增發(fā)新股（定向增發(fā)）以及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券（章衛(wèi)東，《上市公司股權(quán)分置與股權(quán)再融資績(jī)效》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社）。根據(jù)Chen,Dai,Schatzberg（2009）對(duì)于企業(yè)對(duì)PIPE融資的青睞及其它文獻(xiàn)

3、，可能有如下原因。1、一些企業(yè)因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)和經(jīng)營(yíng)狀況不佳甚至是財(cái)務(wù)狀況的惡化，對(duì)于SEO投資者缺乏吸引力。2、當(dāng)市場(chǎng)和公司股票表現(xiàn)不佳時(shí)，企業(yè)更傾向于使用PIPE融資。3、PIPE融資成本（如直接發(fā)行費(fèi)）比SEO更低。一些能夠在公開(kāi)市場(chǎng)融資的企業(yè)也會(huì)因?yàn)槌杀疽蛩囟敢庥肞IPE融資，而成本因素，可能是最關(guān)鍵的。4、PIPE的“價(jià)格保護(hù)”工具能夠控制PIPE的投資風(fēng)險(xiǎn)。5、公司選擇定向增發(fā)是由于“利益輸送問(wèn)題”。二、中國(guó)A股市場(chǎng)的PIPE和SEO的現(xiàn)狀圖1中國(guó)上市公司的融資途徑比較11根據(jù)財(cái)政部網(wǎng)站，1998年，我國(guó)開(kāi)始允許上市公司采用增發(fā)方式進(jìn)行再融資，增發(fā)逐漸超過(guò)配股成為我國(guó)上市

4、公司股權(quán)再融資的主要方式，但當(dāng)時(shí)的增發(fā)卻僅限于公開(kāi)增發(fā)。2005年10月，新修訂的《證券法》首次明確了上市公司非公開(kāi)發(fā)行證券的行為。隨后，2006年5月8日和2007年9月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)先后發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》，進(jìn)一步明確并規(guī)范了上市公司定向增發(fā)行為，對(duì)定向增發(fā)的發(fā)行條件、相關(guān)資格以及程序做了具體規(guī)定。以上細(xì)則的貫徹落實(shí)說(shuō)明了圖1中PIPE融資在2006年開(kāi)始蓬勃發(fā)展的原因，定向增發(fā)的交易數(shù)目已經(jīng)超過(guò)了SEO的數(shù)目。三、中國(guó)A股市場(chǎng)增發(fā)的累積超額收益率國(guó)內(nèi)學(xué)者劉宇（2006），黃健中（2007）等對(duì)定向增發(fā)的案例和宣告效應(yīng)進(jìn)行了分析

5、，章衛(wèi)東（2007）以2005年至2007年的發(fā)布的定向增發(fā)新股預(yù)案的271個(gè)樣本進(jìn)行了研究，在10天的事件窗口期得到了“定向增發(fā)”的正累積超額收益率高達(dá)約7.2%。對(duì)于PIPE發(fā)行方式，剔除發(fā)行公告日前個(gè)股收益率數(shù)據(jù)缺失的科力遠(yuǎn)、貴航股份、深發(fā)展A等39只和奇異數(shù)據(jù)——中金黃金等3只，共有435只；對(duì)于SEO發(fā)行方式，剔除公告日前數(shù)據(jù)個(gè)股收益率缺失的長(zhǎng)江證券、通富微電等51只，共有143只。對(duì)于PIPE和SEO兩種發(fā)行方式，平均超額收益率有:(t=-10,-9,…,0,1,…,+10)累積超額收益率有：圖2A股市場(chǎng)的PIPE&SEO累計(jì)超額收益率CAR圖2為事件窗口-30到30天的P

6、IPE和SEO11的CAR。SEO的CAR曲線在-30天到-25天有大幅增長(zhǎng)，-25天后增發(fā)放緩，公告日當(dāng)天出現(xiàn)大幅下跌，一直跌至30天；PIPE的CAR曲線在-30天到-8天，CAR曲線平緩，-8天后開(kāi)始攀升。在公告日前兩天和后兩天出現(xiàn)大幅漲幅，之后漲勢(shì)變緩，但一直有正的超額收益率。說(shuō)明公告效應(yīng)不為負(fù)。四、PIPE與SEO選擇的實(shí)證分析（一）理論回顧在進(jìn)行PIPE發(fā)行時(shí)，章衛(wèi)東（2006）在前人的基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)了定向增發(fā)的“財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)”；也有學(xué)者認(rèn)為“信息不對(duì)稱(chēng)”、“財(cái)富再分配”理論對(duì)中國(guó)的行情影響較大。而在我們主要采取H.-C.Chenetal(2009)的模型和其兩步最小二乘法，對(duì)

7、中國(guó)A股數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，主要檢驗(yàn)“成本大小”、“信息不對(duì)稱(chēng)”、“股價(jià)低估”、“股市狀況”等對(duì)公司融資方式的選擇問(wèn)題。（二）模型結(jié)構(gòu)關(guān)于因變量：一家上市公司的再融資選擇為Yi為（0，1）變量，當(dāng)選擇PIPE方式發(fā)行時(shí)，Yi值為1，SEO時(shí)為0。對(duì)于自變量：無(wú)論該公司選擇PIPE增發(fā)方式還是SEO增發(fā)，成本都分為兩部分。顯性成本（DominantCost，或直接成本）記為Dpi、Dsi，顯性成本由總發(fā)行費(fèi)占總募集資金的比重（%）表示；隱性成本(R