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1、中國上市公司股權再融資方式選擇研究摘要：文章通過實證的研究方式，分析了中國上市公司股權再融資定向增發(fā)（PIPE）和公開增發(fā)（SEO）的公告效應，并探尋這些公司再融資對“公募”還是“私募”的選擇上的成本大小究竟是不是重要性因素，并檢驗中國市場上的公司是否也由于“信息不對稱”、“股價低估”、“股市前景”等原因更傾向選擇定向增發(fā)。關鍵詞：A股上市公司定向增發(fā)公開增發(fā)一、研究背景PIPE的全稱是上市公司私募融資（PrivateInvestmentsinPublicEquity），它是指通過私下談判發(fā)行的證券，以及通過購買此類證券對上市公司進行的投資（史蒂芬.德森納，庫爾特.金.《上市公司私募融
2、資》，中信出版社），即上市公司的定向增發(fā)，它是向符合條件的少數特定投資者非公開發(fā)行股份的私募行為，不僅能引戰(zhàn)略投資者，還可以有效進行資本擴張。SEO的全稱是上市公司再融資（SeasonedEquity11Offering），即所謂的公開再增發(fā)。指已發(fā)行上市的企業(yè)，根據企業(yè)資金的需求，通過籌資渠道和金融市場，運用籌資方式，在金融市場再一次籌集資金的行為。中國上市公司股權再融資的方式主要有：配股、增發(fā)新股（定向增發(fā)）以及發(fā)行可轉換債券（章衛(wèi)東，《上市公司股權分置與股權再融資績效》，經濟科學出版社）。根據Chen,Dai,Schatzberg（2009）對于企業(yè)對PIPE融資的青睞及其它文獻
3、，可能有如下原因。1、一些企業(yè)因為信息不對稱和經營狀況不佳甚至是財務狀況的惡化，對于SEO投資者缺乏吸引力。2、當市場和公司股票表現不佳時，企業(yè)更傾向于使用PIPE融資。3、PIPE融資成本（如直接發(fā)行費）比SEO更低。一些能夠在公開市場融資的企業(yè)也會因為成本因素而更愿意用PIPE融資，而成本因素，可能是最關鍵的。4、PIPE的“價格保護”工具能夠控制PIPE的投資風險。5、公司選擇定向增發(fā)是由于“利益輸送問題”。二、中國A股市場的PIPE和SEO的現狀圖1中國上市公司的融資途徑比較11根據財政部網站，1998年，我國開始允許上市公司采用增發(fā)方式進行再融資，增發(fā)逐漸超過配股成為我國上市
4、公司股權再融資的主要方式，但當時的增發(fā)卻僅限于公開增發(fā)。2005年10月，新修訂的《證券法》首次明確了上市公司非公開發(fā)行證券的行為。隨后，2006年5月8日和2007年9月17日，中國證監(jiān)會先后發(fā)布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，進一步明確并規(guī)范了上市公司定向增發(fā)行為，對定向增發(fā)的發(fā)行條件、相關資格以及程序做了具體規(guī)定。以上細則的貫徹落實說明了圖1中PIPE融資在2006年開始蓬勃發(fā)展的原因，定向增發(fā)的交易數目已經超過了SEO的數目。三、中國A股市場增發(fā)的累積超額收益率國內學者劉宇（2006），黃健中（2007）等對定向增發(fā)的案例和宣告效應進行了分析
5、，章衛(wèi)東（2007）以2005年至2007年的發(fā)布的定向增發(fā)新股預案的271個樣本進行了研究，在10天的事件窗口期得到了“定向增發(fā)”的正累積超額收益率高達約7.2%。對于PIPE發(fā)行方式，剔除發(fā)行公告日前個股收益率數據缺失的科力遠、貴航股份、深發(fā)展A等39只和奇異數據——中金黃金等3只，共有435只；對于SEO發(fā)行方式，剔除公告日前數據個股收益率缺失的長江證券、通富微電等51只，共有143只。對于PIPE和SEO兩種發(fā)行方式，平均超額收益率有:(t=-10,-9,…,0,1,…,+10)累積超額收益率有：圖2A股市場的PIPE&SEO累計超額收益率CAR圖2為事件窗口-30到30天的P
6、IPE和SEO11的CAR。SEO的CAR曲線在-30天到-25天有大幅增長，-25天后增發(fā)放緩，公告日當天出現大幅下跌，一直跌至30天；PIPE的CAR曲線在-30天到-8天，CAR曲線平緩，-8天后開始攀升。在公告日前兩天和后兩天出現大幅漲幅，之后漲勢變緩，但一直有正的超額收益率。說明公告效應不為負。四、PIPE與SEO選擇的實證分析（一）理論回顧在進行PIPE發(fā)行時，章衛(wèi)東（2006）在前人的基礎上強調了定向增發(fā)的“財富轉移效應”；也有學者認為“信息不對稱”、“財富再分配”理論對中國的行情影響較大。而在我們主要采取H.-C.Chenetal(2009)的模型和其兩步最小二乘法，對
7、中國A股數據進行實證分析，主要檢驗“成本大小”、“信息不對稱”、“股價低估”、“股市狀況”等對公司融資方式的選擇問題。（二）模型結構關于因變量：一家上市公司的再融資選擇為Yi為（0，1）變量，當選擇PIPE方式發(fā)行時，Yi值為1，SEO時為0。對于自變量：無論該公司選擇PIPE增發(fā)方式還是SEO增發(fā)，成本都分為兩部分。顯性成本（DominantCost，或直接成本）記為Dpi、Dsi，顯性成本由總發(fā)行費占總募集資金的比重（%）表示；隱性成本(R
