上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與再融資方式的選擇

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1、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與再融資方式的選擇林彬摘要通過對(duì)2000－2003年實(shí)施再融資的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)不同類別股東的再融資方式選擇傾向不同，非流通股中國(guó)家股與流通A股、內(nèi)部職工股、高管股傾向配股方式，而其他非流通股和流通B股、H股、基金、戰(zhàn)略投資者均傾向增發(fā)、轉(zhuǎn)債的方式。流通股集中度高傾向配股，非流通股集中度高傾向增發(fā)。原因在于各類別股東在不同再融資方式下的利益格局不同，同時(shí)各類別股東的對(duì)再融資決策的影響力不同，決定最終選擇結(jié)果不同。關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)；再融資方式作者簡(jiǎn)介：林彬，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士生。中圖分類號(hào)

2、：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A正如HenrikCronqvistandMattiasNilsson(2002)所言，學(xué)界研究上市公司再融資的文獻(xiàn)很多，但關(guān)于再融資方式選擇的研究極少。其原因在于在主流市場(chǎng)的美國(guó)，60年代以后再融資幾乎就是增發(fā)，配股已經(jīng)絕跡，上市公司不需進(jìn)行再融資方式選擇。然而在美國(guó)以外的其他國(guó)家，尤其是中國(guó)，上市公司依然面臨在配股、增發(fā)和轉(zhuǎn)債間進(jìn)行選擇。研究再融資方式的選擇在中國(guó)仍然具有現(xiàn)實(shí)意義。業(yè)界普遍認(rèn)為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于不同的再融資方式在不同時(shí)期持不同的態(tài)度，上市公司的再融資方式選擇預(yù)案也是在揣摩監(jiān)管機(jī)構(gòu)的意圖，因此中國(guó)上市公司

3、再融資方式的選擇實(shí)際上是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的意愿。我們認(rèn)為上市公司各利益主體在不同再融資方式下的利益不同，各利益主體出于自身利益的考慮有不同的傾向，況且監(jiān)管機(jī)構(gòu)并無明確立規(guī)倡導(dǎo)某一種再融資方式，目前三種再融資方式并存的格局也鼓勵(lì)了各利益主體在再融資方式選擇上表達(dá)其利益訴求。為此，我們檢驗(yàn)不同再融資方式的各類股東持股比例差異，探尋各類股東對(duì)不同再融資方式的態(tài)度。文獻(xiàn)回顧：股東在再融資方式的選擇中的作用上市公司選擇不同的再融資方式，其對(duì)股東利益的影響不同，股東對(duì)不同再融資方式持不同的態(tài)度。EckboandMasulis(1992)認(rèn)為，股東對(duì)于再融資方式的

4、態(tài)度取決于籌集資金的直接發(fā)行成本和可能發(fā)生的從現(xiàn)有股東向新股東轉(zhuǎn)移的財(cái)富。作為內(nèi)部股東的管理者了解公司投資項(xiàng)目的未來發(fā)展前景和內(nèi)部股東的選擇傾向，管理層的目標(biāo)是使內(nèi)部股東利益最大化，同時(shí)不損害外部股東的既得利益。但外部股東的利益傾向目標(biāo)眾多，包括其個(gè)人的消費(fèi)習(xí)慣、財(cái)富制約、分散投資組合的利益、保留現(xiàn)有投票權(quán)和股利收益權(quán)等，管理層無法一一掌握。有時(shí)發(fā)行成本和股東利益傾向并不一致，管理層只能在發(fā)行成本和股東利益間權(quán)衡。當(dāng)管理層確認(rèn)新發(fā)行股票能為原外部股東接受時(shí)，公司將采取配股的方式，因?yàn)檫@樣發(fā)行成本最低。如果管理層掌握的信息表明外部股東不能接受新

5、發(fā)行股票時(shí)，公司只好采取增發(fā)的方式，由承銷商尋求新的投資者參與認(rèn)購(gòu)。據(jù)EckboandMasulis(1992)驗(yàn)證，資本規(guī)模大、股本分散的公司，財(cái)富向新股東轉(zhuǎn)移的程度甚微，原外部股東對(duì)再融資方式的選擇并無既定意向，配股的認(rèn)購(gòu)意愿很低，采取配股方式很難成功；規(guī)模小且持股集中的公司，財(cái)富向新股東轉(zhuǎn)移的幅度大，原外部股東在意再融資方式的選擇，配股的認(rèn)購(gòu)意愿高，一般采用配股方式。7但HenrikCronqvistandMattiasNilsson（2002）的研究表明，控股股東其實(shí)更關(guān)注再融資方式所引起的控制權(quán)的變化。他們認(rèn)為在歐洲、亞洲國(guó)家的上市

6、公司股東出于控制權(quán)考慮，選擇配股方式。HoldernessandSheehan（1988），LaPortaetal.(1999),andClaessensetal.(2000)在研究一些家族企業(yè)時(shí)發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于公司現(xiàn)金流權(quán)益，控股股東更關(guān)心投票權(quán)分配。DyckandZingales(2004),CronqvistandNilsson(2003),andNenova(2003)認(rèn)為控制權(quán)利益在公司再融資決策中的作用是顯著的。而Bebchuk(1999)，Bebchuk,KraakmanandTriantis(2000)研究證明控制權(quán)利益對(duì)外來入侵

7、者存在吸引力。HansenandTorregrosa(1992)認(rèn)為對(duì)于這些公司采取配股方式也比提高資本杠桿（capital-raisingevents）更好。如果控股股東實(shí)在沒有資金參與認(rèn)購(gòu)，也會(huì)考慮先發(fā)行帶投票權(quán)的可轉(zhuǎn)換認(rèn)購(gòu)權(quán)憑據(jù)與控股股東(BeattyandRitter(1986)andBoothandSmith(1986))。Stulz（1988）提出了為維持控制權(quán)，內(nèi)部股東兼管理層采取提高債務(wù)比例的方法威脅新進(jìn)入者，但管理層需權(quán)衡負(fù)債的邊際成本和收益，過高的負(fù)債比也損害了管理層的控制權(quán)利益。因此一個(gè)折中的方式是選擇可轉(zhuǎn)換債券的方式，

8、公司每年需支付一定的利息，使公司看起來不特別具有吸引力，從而規(guī)避外來入侵者的壓力。在國(guó)內(nèi)，由于存在流通和非流通兩類不同類別的股東，同類別股東中又同時(shí)存在國(guó)家、國(guó)有法