H股回歸對(duì)A股市場(chǎng)收益率影響實(shí)證探究

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1、H股回歸對(duì)A股市場(chǎng)收益率影響實(shí)證探究［中圖分類(lèi)號(hào)1F832.5［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1000-8306(2008)12-0051-07［內(nèi)容摘要］H股回歸一直被認(rèn)為是有利于發(fā)展中國(guó)A股市場(chǎng)的。本文從收益率的角度出發(fā)，通過(guò)選取2008年以前實(shí)現(xiàn)H股回歸的47只股票的日收益率數(shù)據(jù)和對(duì)應(yīng)日期?的上證指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)作為樣本，分別通過(guò)非參數(shù)檢驗(yàn)、事件研究和回歸分析方法進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)H股回歸對(duì)上證指數(shù)收益率有負(fù)的影響。我們認(rèn)為，該發(fā)現(xiàn)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，有關(guān)當(dāng)局應(yīng)當(dāng)重視，在實(shí)施H股回歸政策時(shí)要有計(jì)劃、分步驟，避免對(duì)投資者信心造成

2、短期不利的過(guò)度沖擊。［關(guān)鍵詞］交叉上市；H股回歸；事件研究改革開(kāi)放以來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展以及企業(yè)國(guó)際化的推進(jìn)，赴海外證券市場(chǎng)上市的中國(guó)企業(yè)數(shù)量不斷增加，其中更多的企業(yè)選擇香港股票市場(chǎng)作為上市的目的地。近年來(lái)，隨著中國(guó)大陸資本市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)進(jìn)行國(guó)際交叉上市的企業(yè)數(shù)量也隨之增加，一大批曾赴香港市場(chǎng)上市的公司回歸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)發(fā)行股票，引起了市場(chǎng)、學(xué)界和有關(guān)管理當(dāng)局的廣泛關(guān)注。深入研究交叉上市對(duì)A股和香港H股市場(chǎng)的影響，具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。同一家公司的股票在不同的兩個(gè)或兩個(gè)以上的交易所上市稱(chēng)為交叉上市。按照企業(yè)上市的交易所地點(diǎn)

3、的不同，交叉上市可以分為國(guó)內(nèi)交叉上市和國(guó)際交叉上市。國(guó)內(nèi)交叉上市是指企業(yè)在本國(guó)多個(gè)交易所發(fā)行股票。我國(guó)目前尚沒(méi)有同時(shí)在上海和深圳證券交易所同時(shí)上市的國(guó)內(nèi)交叉上市公司。國(guó)際交叉上市是指企業(yè)不僅在母國(guó)交易所上市，而且還在東道國(guó)交易所發(fā)行股票。母國(guó)是指上市公司所在國(guó)，東道國(guó)是指公司海外上市地所在國(guó)。在中國(guó)，由于歷史與制度原因，一般將赴香港上市視同為海外上市。另外，中國(guó)企業(yè)與國(guó)外企業(yè)的國(guó)際交叉上市的特殊之處還在于，中國(guó)的企業(yè)大多是先在國(guó)外市場(chǎng)上市，然后等時(shí)機(jī)成熟再回國(guó)內(nèi)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)國(guó)際交叉上市，其中又主要是先在香港H股市場(chǎng)上市，然后回歸國(guó)內(nèi)A

4、股市場(chǎng)，即H股回歸現(xiàn)象。西方學(xué)者對(duì)交叉上市的研究比較早，但一般都集中于研究先在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上市，然后赴海外市場(chǎng)上市的國(guó)際交叉上市模式。其中，有關(guān)國(guó)際交叉上市對(duì)母國(guó)資本市場(chǎng)的影響并沒(méi)有達(dá)成一致的看法，甚至存在兩種相反的觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，企業(yè)國(guó)際交叉上市的不斷增加可以視為金融的國(guó)際融合和資本流動(dòng)的自由化，交叉上市可以促進(jìn)母國(guó)市場(chǎng)與全球市場(chǎng)的整合并因此推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展(Edi-sonandWarnock,2003)o另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)際交叉上市將導(dǎo)致交易活動(dòng)離開(kāi)母國(guó)市場(chǎng)，使本土資本市場(chǎng)邊緣化，這將影響國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展。Jayakumak(

5、2002)對(duì)于智利的數(shù)據(jù)研究顯示，市場(chǎng)交易量向美國(guó)存托憑證"(Americande-positoryreceipts,ADR)市場(chǎng)集中，占到整個(gè)市場(chǎng)交易量的50%以上,ADR市場(chǎng)的發(fā)展壓抑了智利國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的發(fā)展。中國(guó)的H股回歸與國(guó)外文獻(xiàn)中的交叉上市有一個(gè)很大的不同，即先在海外上市(如香港H股市場(chǎng))，然后回歸國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)發(fā)行股票，基于這種交叉上市模式的研究在國(guó)外的文獻(xiàn)中尚沒(méi)有發(fā)現(xiàn)，而國(guó)內(nèi)相關(guān)研究則大量集中于中國(guó)企業(yè)海外上市的動(dòng)機(jī)和影響上(沈紅波，2007；等)，對(duì)于H股回歸問(wèn)題研究不多。林少宮、李東(1997)是較早研究H股回歸的

6、學(xué)者，但是他們的研究角度基于H股市場(chǎng)，即H股回歸對(duì)于H股市場(chǎng)自身的影響，這是國(guó)外交叉上市文獻(xiàn)的普遍研究視角。陳國(guó)進(jìn)、王景(2007)的研究雖著眼于國(guó)內(nèi)，其分析則基于同行業(yè)純國(guó)內(nèi)上市公司，這也是國(guó)外文獻(xiàn)的研究視角之一?？傊疚脑噲D立足于國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)，研究H股回歸對(duì)于A股市場(chǎng)的影響，這也是對(duì)先海外上市后回歸母國(guó)這種交叉上市模式進(jìn)行的一些探索。一、交叉上市的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)Foerster,Karolyi(1999)認(rèn)為國(guó)際交叉上市企業(yè)的收益率服從這樣一個(gè)模式：交叉上市前一年有顯著為正的超額收益，上市一周之內(nèi)仍有較小的超額收益，而在上市一

7、年之后則平均有顯著的損失。股票收益的這種模式被解釋為由于證券市場(chǎng)分割所造成的投資壁壘引起的。他們對(duì)11個(gè)國(guó)家的150只在美國(guó)交叉上市的股票的分析表明，由于美國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模大、流動(dòng)性強(qiáng)，因此企業(yè)在美國(guó)上市可以實(shí)現(xiàn)融資金額增加和股東基礎(chǔ)擴(kuò)大，從而可以在更廣范圍內(nèi)分擔(dān)企業(yè)上市后的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低投資者持有企業(yè)股票所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并相應(yīng)降低資本募集成本。投資壁壘的存在使得投資者要求足夠高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，通過(guò)交叉上市則可以消除這種限制。因此，交叉上市公司的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)減少，收益率會(huì)降低。Alexander,Eun,Janakimmanan(19

8、87)推導(dǎo)出了一個(gè)交叉上市股票的定價(jià)模型。假設(shè)交叉上市前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)處于封閉狀態(tài)，具有指數(shù)效用函數(shù)形式的投資者追求最終財(cái)富最大化的行為會(huì)產(chǎn)生一種市場(chǎng)均衡，在這種均衡下交叉上市股票的期望收益率由下式給出：在收益率的分析中，對(duì)于個(gè)股到指數(shù)的收益率變化傳遞路