基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化研究綜述

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1、基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化研究綜述　　摘要：企業(yè)的投資異化現(xiàn)象普遍存在于各國的企業(yè)中，這種異化會給企業(yè)及其利益相關(guān)者帶來損失。隨著行為金融學(xué)的興起，近年來，從管理者過度自信角度研究企業(yè)投資異化問題成為學(xué)術(shù)界一個研究的熱點(diǎn)，逐步形成了一些理論模型，得出了相應(yīng)的研究結(jié)論。就該領(lǐng)域主要的理論研究和實(shí)證研究，從管理者過度自信所引起的過度投資、投資不足、過度并購以及由此帶來的價值損毀等問題，對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧和評述，并對未來的研究方向進(jìn)行了一定的展望。　　關(guān)鍵詞：過度自信；企業(yè)投資異化；過度投資；投

2、資不足；并購　　　　很多企業(yè)的投資呈現(xiàn)出異化現(xiàn)象，如過度投資、投資不足、投資短視行為、盲目并購等，這已經(jīng)為眾多研究所證實(shí)。隨著理論研究的深入，人們發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的基于完全理性假設(shè)的理論(如信息不對稱理論、委托代理理論)已不能很好地解釋這種投資異化現(xiàn)象，為此，人們開始從有限理性假設(shè)出發(fā)構(gòu)筑新的理論。其中，從管理者過度自信角度所進(jìn)行的研究是近年來剛興起的一個熱點(diǎn)問題，側(cè)重于研究管理者過度自信所引起的投資異化以及由此帶來的價值損毀問題，從新的角度詮釋了企業(yè)投資異化，為理論界提供了新的研究視角，也為實(shí)務(wù)界提供了

3、新的決策依據(jù)。從目前的研究情況來看，相關(guān)的研究成果較少。國內(nèi)的相關(guān)研究更是寥寥無幾。本文試圖對國內(nèi)外主要的相關(guān)研究成果進(jìn)行回顧，以資借鑒?！　　　∫弧⑦^度自信的特征及其在企業(yè)管理者中的表現(xiàn)　　　　過度自信是心理學(xué)的一個專業(yè)術(shù)語，是指人們傾向于高估自己成功的概率，而低估失敗的概率的心理偏差(erroan等(1985)調(diào)查了其他一些行業(yè)，發(fā)現(xiàn)管理者們在成本和銷售預(yù)測方面普遍存在過度樂觀。　　心理學(xué)和管理學(xué)領(lǐng)域的這些研究發(fā)現(xiàn)為本文所要回顧的研究主題奠定了理論基礎(chǔ)。正是以此為基礎(chǔ)，研究者們才有可能考察管理

4、者過度自信這一心理特征對企業(yè)投資及其他財務(wù)問題的影響?！　　　《⒒诠芾碚哌^度自信的企業(yè)投資異化：理論研究　　　　從國內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，基于管理者過度自信的企業(yè)投資異化方面的研究主要集中在兩個方面：一是關(guān)于管理者過度自信所引起的企業(yè)過度投資和投資不足；二是關(guān)于管理者過度自信所引起的企業(yè)并購行為。這方面的研究首先是從理論研究開始的，早在1986年，Roll在他開創(chuàng)性的論文里就首次提出了管理者“自以為是”(Hubris)假說①，分析了過度自信的管理者對企業(yè)并購行為的影響，但在隨后的十幾年內(nèi)，該研究并

5、未引起學(xué)術(shù)界的重視，直到最近幾年，人們在逐步開始認(rèn)識到該文的重要性。　　Roll(1986)認(rèn)為，過度自信的管理者往往會高估并購收益，而且相信并購能帶來協(xié)同效應(yīng)，從而會使得本身不具有價值的并購活動得以發(fā)生。他進(jìn)而根據(jù)該理論作出了一些預(yù)測：(1)當(dāng)一個未預(yù)期的并購被宣布時，目標(biāo)企業(yè)的股價將上漲；如果并購最終未能成功，股價又會跌回原來的水平。(2)如果并購是未預(yù)期的，而且未包含并購方的任何額外的信息，當(dāng)并購被宣布時，并購方的股價會下跌；如果并購最終未能成功，并購方的股價又會上漲；如果并購最終實(shí)現(xiàn)，股價

6、又會下跌。(3)并購?fù)瓿蓵r，被并購企業(yè)價值的增加額會被并購企業(yè)價值的減少額所抵消，即并購并不會帶來財富的增加，并購所發(fā)生的費(fèi)用構(gòu)成最終的凈損失。Roll沒有直接去驗(yàn)證他的理論，而是通過回顧其他人所得到的實(shí)證研究結(jié)果間接地證明這些預(yù)測是正確的。　　Heaton(2002)是繼Roll之后的第二篇經(jīng)典性論文，該文提出了一個基于管理者過度自信的投資異化模型，該模型將管理者過度自信、自由現(xiàn)金流變量結(jié)合起來，推導(dǎo)出在不同的自由現(xiàn)金流下，管理者過度自信會分別導(dǎo)致過度投資和投資不足。具體結(jié)論如下：(1)一方面，

7、樂觀心理會使得管理者認(rèn)為有效的市場低估了企業(yè)的風(fēng)險證券，因而他們會偏愛企業(yè)內(nèi)部資金。當(dāng)企業(yè)依賴于外部資金時，管理者有時寧愿放棄一些凈現(xiàn)值為正的項目，也不愿意從外部融資，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為外部融資成本過高，這樣會導(dǎo)致企業(yè)投資不足。在這種情況下，自由現(xiàn)金流能充當(dāng)“拯救者”的角色，糾正這種投資不足。(2)另一方面，樂觀的管理者會高估投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而高估投資項目的價值，一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目可能會被他們誤認(rèn)為具有正的凈現(xiàn)值。在自由現(xiàn)金流匱乏的情況下，樂觀的管理者會放棄一些凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項目　　Ger

8、vais等(2003)發(fā)展了一個資本預(yù)算模型，研究了管理者過度自信對企業(yè)投資政策的影響以及股票期權(quán)計劃在其中所起的作用。他們的結(jié)論如下：(1)理性的管理者是風(fēng)險規(guī)避型的，在沒有獲得關(guān)于一個投資項目確切、完備的信息之前，他們不會實(shí)施該項目，即使這些項目會為股東帶來最大化的價值，從而造成股東的價值損失。在這種情況下，股票期權(quán)能緩解這一問題。(2)管理者適度自信對股東來說是好事，因?yàn)橐环矫嫠麄兪侵艺\于股東的，不存在代理問題，從而不需要額外的激勵；另一方面，他們是一定程度的風(fēng)險偏好者，能投