機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的套利行為及其市場(chǎng)影響研究

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1、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的套利行為及其市場(chǎng)影響研究摘要金融套利是投資者利用金融市場(chǎng)運(yùn)行中存在的非均衡來(lái)獲利的行為。自股改啟動(dòng)以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的套利行為主要有三種方式：股改套利，新股套利和“封轉(zhuǎn)開(kāi)”套利。機(jī)構(gòu)投資者的這種套利行為對(duì)資本市場(chǎng)、證券投資基金、中小投資者都造成了很大的影響?！　￡P(guān)鍵詞金融套利機(jī)構(gòu)投資者證券投資基金1機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的套利行為　　自股改啟動(dòng)以來(lái)，機(jī)構(gòu)對(duì)由此引發(fā)的獲利機(jī)會(huì)的追逐就從來(lái)沒(méi)有停止過(guò)，尤其是在2006年2月，由于招行的股改所引起的“巨額短線套利資金集中申購(gòu)、幾十只基金相繼暫停申購(gòu)”的事件讓市場(chǎng)對(duì)套利資金的警覺(jué)性一下提到了前所未有的高度。之后，

2、基金與機(jī)構(gòu)套利資金之間的博弈一直沒(méi)有停止過(guò)，這從后來(lái)貴州茅臺(tái)、云南白藥這些基金重倉(cāng)股的表現(xiàn)上都能夠看出?！　≡跈C(jī)構(gòu)利用股改套利即將偃旗息鼓的時(shí)候，新股套利以及“封轉(zhuǎn)開(kāi)”套利又被挖掘出來(lái)。1.1股改套利　　股權(quán)分置改革作為資本市場(chǎng)的重大金融創(chuàng)新，為證券市場(chǎng)交易提供了全新的投資套利手段。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2005年5月~2006年4月，股改公司的股票價(jià)格在恢復(fù)交易首日的平均漲幅為6.85%，股改套利的超額利潤(rùn)率吸引了不少資金的積極參與。套利空間的存在是形成機(jī)構(gòu)套利的直接原因，而改股停牌與基金停牌的不同步又導(dǎo)致了套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)，這就使得那些重倉(cāng)持有部分股改股的基金頻頻受到套利資金攻擊?！　?005年12月27

3、日，招商銀行因股改停牌。12月28日，興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金隨即發(fā)生了11筆金額共計(jì)超過(guò)4.5億元的巨額申購(gòu)。這批巨額申購(gòu)資金確實(shí)達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo)。從2005年12月28日~2006年1月5日，每份興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金凈值上漲了0.0205元，增幅為2.01%。如果這部分資金1月5日退出，不到10天就可獲取2%的盈利，如果1月11日退出，由于興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金累計(jì)凈值已達(dá)1.0991元，增幅將有6%，獲利空間更大。興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金被迫緊急暫停基金的申購(gòu)，成為我國(guó)基金業(yè)第一例由于特別原因而暫停申購(gòu)的基金。其后的云南白藥、金融街、鋅業(yè)股份、貴州茅臺(tái)等股票，股改復(fù)牌后都出現(xiàn)大漲，投資其間的基金凈值也因此出現(xiàn)較高漲幅，給

4、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)很大套利空間。1.2新股套利　　除了股改套利這一特殊因素外，基金也被很多機(jī)構(gòu)當(dāng)作一種牛市來(lái)臨時(shí)快速獲取股票倉(cāng)位的工具。如果某新股上市后漲停，此時(shí)大資金無(wú)法買(mǎi)入該股，但是可以買(mǎi)入大量持有這只新股的基金，到次日賣(mài)出基金從而完成套利過(guò)程。隨著IPO重新開(kāi)閘，“打新股”成為了眾多資金逐利的焦點(diǎn)。新股發(fā)行溢價(jià)是大部分證券市場(chǎng)都客觀存在的現(xiàn)象，由于一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的存在，參與新股申購(gòu)能夠取得較高的固定收益。股市一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差客觀上為廣大投資者創(chuàng)造了套利的空間。但在現(xiàn)實(shí)中，個(gè)人投資者由于資金規(guī)模小，參與渠道單一，因此新股套利基本上都是機(jī)構(gòu)投資者的“游戲”?！　”ｋU(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)

5、的IPO投資自然很感興趣。由于貨幣市場(chǎng)基金的最大客戶以保險(xiǎn)公司為主，因此部分貨幣市場(chǎng)基金面臨巨大的贖回壓力，這些贖回的巨額資金若買(mǎi)不到新股則轉(zhuǎn)而投向買(mǎi)入申購(gòu)成功的基金。1.3“封轉(zhuǎn)開(kāi)”套利　　截止2006年8月4日，54只封閉式基金（由于基金興業(yè)的成功轉(zhuǎn)型，只有53只）中份額規(guī)模在20億以上的大盤(pán)基金折價(jià)率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％?；鸬膬r(jià)格最遲必須在封閉期結(jié)束時(shí)回歸凈值，并將隱含收益率兌現(xiàn)。　　就在封閉式基金轉(zhuǎn)開(kāi)拉開(kāi)序幕之后，機(jī)構(gòu)投資者也開(kāi)始行動(dòng)。存在大量套利機(jī)會(huì)的封閉式基金無(wú)疑是2006年上半年機(jī)構(gòu)青睞的對(duì)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，機(jī)構(gòu)投資者持有封閉式基金的份額從2005年底的32

6、4.16億增至2006年8月底的347.30億，持有比例也在去年底52.81%的高水平上進(jìn)一步增至56.58%。機(jī)構(gòu)增持的重點(diǎn)也很清楚，那就是2007年到期的小盤(pán)基金。這主要是因?yàn)樾”P(pán)基金到期封轉(zhuǎn)開(kāi)的處理方式已經(jīng)明確，加之存續(xù)時(shí)間短，年化隱含收益率較高的特點(diǎn)，使得機(jī)構(gòu)大力增持?！　∪鏠FII就將目標(biāo)鎖定在基金銀豐身上?；疸y豐2005年報(bào)和2006年半年報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，在今年上半年，基金銀豐的機(jī)構(gòu)持有比例從2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例從6.56％飆升到33.85％。2機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金套利行為的理論分析　　就目前

7、中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的套利而言，筆者認(rèn)為，其屬于資金價(jià)格差異形成的套利，是價(jià)格套利，其套利成本主要有融資和交易成本決定。價(jià)格套利機(jī)會(huì)往往是瞬間性的，這就要求市場(chǎng)有足夠的流動(dòng)性來(lái)保持套利交易的完成。　　對(duì)與價(jià)格套利的實(shí)現(xiàn)來(lái)講，還有一個(gè)重要的外部監(jiān)管條件限制，某些外部監(jiān)管條件限制了套利交易的實(shí)施。這類監(jiān)管主要體現(xiàn)在三方面：證券交易制度、資本流動(dòng)限制和融資渠道限制?！　C(jī)構(gòu)投資者的套利能夠?qū)嵤?/p>