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1、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的套利行為及其市場影響研究 自股改啟動(dòng)以來，機(jī)構(gòu)對(duì)由此引發(fā)的獲利機(jī)會(huì)的追逐就從來沒有停止過，尤其是在2006年2月，由于招行的股改所引起的“巨額短線套利資金集中申購、幾十只基金相繼暫停申購”的事件讓市場對(duì)套利資金的警覺性一下提到了前所未有的高度。之后，基金與機(jī)構(gòu)套利資金之間的博弈一直沒有停止過，這從后來貴州茅臺(tái)、云南白藥這些基金重倉股的表現(xiàn)上都能夠看出。 在機(jī)構(gòu)利用股改套利即將偃旗息鼓的時(shí)候，新股套利以及“封轉(zhuǎn)開”套利又被挖掘出來。1.1股改套利 股權(quán)分置改革作為資本
2、市場的重大金融創(chuàng)新，為證券市場交易提供了全新的投資套利手段。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2005年5月~2006年4月，股改公司的股票價(jià)格在恢復(fù)交易首日的平均漲幅為6.85%，股改套利的超額利潤率吸引了不少資金的積極參與。套利空間的存在是形成機(jī)構(gòu)套利的直接原因，而改股停牌與基金停牌的不同步又導(dǎo)致了套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)，這就使得那些重倉持有部分股改股的基金頻頻受到套利資金攻擊?！ ?005年12月27日，招商銀行因股改停牌。12月28日，興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金隨即發(fā)生了11筆金額共計(jì)超過4.5億元的巨額申購。這批巨額申購資金確實(shí)達(dá)到
3、了預(yù)期的目標(biāo)。從2005年12月28日~2006年1月5日，每份興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金凈值上漲了0.0205元，增幅為2.01%。如果這部分資金1月5日退出，不到10天就可獲取2%的盈利，如果1月11日退出，由于興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金累計(jì)凈值已達(dá)1.0991元，增幅將有6%，獲利空間更大。興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金被迫緊急暫?；鸬纳曩?，成為我國基金業(yè)第一例由于特別原因而暫停申購的基金。其后的云南白藥、金融街、鋅業(yè)股份、貴州茅臺(tái)等股票，股改復(fù)牌后都出現(xiàn)大漲，投資其間的基金凈值也因此出現(xiàn)較高漲幅，給保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者帶來很大
4、套利空間。1.2新股套利 除了股改套利這一特殊因素外，基金也被很多機(jī)構(gòu)當(dāng)作一種牛市來臨時(shí)快速獲取股票倉位的工具。如果某新股上市后漲停，此時(shí)大資金無法買入該股，但是可以買入大量持有這只新股的基金，到次日賣出基金從而完成套利過程。隨著IPO重新開閘，“打新股”成為了眾多資金逐利的焦點(diǎn)。新股發(fā)行溢價(jià)是大部分證券市場都客觀存在的現(xiàn)象，由于一、二級(jí)市場價(jià)差的存在，參與新股申購能夠取得較高的固定收益。股市一二級(jí)市場的價(jià)差客觀上為廣大投資者創(chuàng)造了套利的空間。但在現(xiàn)實(shí)中，個(gè)人投資者由于資金規(guī)模小，參與渠道單一，
5、因此新股套利基本上都是機(jī)構(gòu)投資者的“游戲”。 保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的IPO投資自然很感興趣。由于貨幣市場基金的最大客戶以保險(xiǎn)公司為主，因此部分貨幣市場基金面臨巨大的贖回壓力，這些贖回的巨額資金若買不到新股則轉(zhuǎn)而投向買入申購成功的基金。1.3“封轉(zhuǎn)開”套利 截止2006年8月4日，54只封閉式基金（由于基金興業(yè)的成功轉(zhuǎn)型，只有53只）中份額規(guī)模在20億以上的大盤基金折價(jià)率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％?；鸬膬r(jià)格最遲必須在封閉期結(jié)束時(shí)回歸凈值，并將隱含收益率兌現(xiàn)。 就在封閉式
6、基金轉(zhuǎn)開拉開序幕之后，機(jī)構(gòu)投資者也開始行動(dòng)。存在大量套利機(jī)會(huì)的封閉式基金無疑是2006年上半年機(jī)構(gòu)青睞的對(duì)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，機(jī)構(gòu)投資者持有封閉式基金的份額從2005年底的324.16億增至2006年8月底的347.30億，持有比例也在去年底52.81%的高水平上進(jìn)一步增至56.58%。機(jī)構(gòu)增持的重點(diǎn)也很清楚，那就是2007年到期的小盤基金。這主要是因?yàn)樾”P基金到期封轉(zhuǎn)開的處理方式已經(jīng)明確，加之存續(xù)時(shí)間短，年化隱含收益率較高的特點(diǎn)，使得機(jī)構(gòu)大力增持?！ ∪鏠FII就將目標(biāo)鎖定在基金銀豐身上?；疸y豐200
7、5年報(bào)和2006年半年報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，在今年上半年，基金銀豐的機(jī)構(gòu)持有比例從2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例從6.56％飆升到33.85％。2機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金套利行為的理論分析 就目前中國機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的套利而言，筆者認(rèn)為，其屬于資金價(jià)格差異形成的套利，是價(jià)格套利，其套利成本主要有融資和交易成本決定。價(jià)格套利機(jī)會(huì)往往是瞬間性的，這就要求市場有足夠的流動(dòng)性來保持套利交易的完成?！ ?duì)與價(jià)格套利的實(shí)現(xiàn)來講，還有
8、一個(gè)重要的外部監(jiān)管條件限制，某些外部監(jiān)管條件限制了套利交易的實(shí)施。這類監(jiān)管主要體現(xiàn)在三方面：證券交易制度、資本流動(dòng)限制和融資渠道限制。 機(jī)構(gòu)投資者的套利能夠?qū)嵤?，因?yàn)槠滟Y金的使用成本小于其套利收益，而又由于我國對(duì)股改股票的停牌規(guī)定、新股申購的限制及封閉式基金形式的逐步放開等種種外部監(jiān)管，使其只能轉(zhuǎn)向證券投資基金以獲得豐厚的套利利潤。本文所分析的是機(jī)構(gòu)投資者自股改啟動(dòng)以來對(duì)證券投資基金的種種套利行為，稱之為套利而不是投機(jī)，因?yàn)槠湫袨閷?shí)質(zhì)上是機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場與證券市場之間構(gòu)筑套利
