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1、外資并購短期和長期績效經(jīng)驗研究一、引言近年來,外資并購國內企業(yè)浪潮的此起彼伏,一些值得各界反思的典型外資并購案例相繼出現(xiàn)。如法國達能與娃哈哈的股權之爭,美國凱雷投資集團并購徐工機械所引發(fā)的軒然大波,高盛收購雙匯所引發(fā)的壟斷疑慮。這些案例引發(fā)了對外資并購行為以及相關政策的重新思考和評價。從20世紀90年代中期開始,外資并購我國上市公司的案例開始陸續(xù)出現(xiàn)。上市公司作為公眾公司,用市場法評價外資并購上市公司的短期和長期業(yè)績具有可行性。但是,一直以來國內缺乏基于市場法的外資并購短期和長期績效研究。只有李梅(200
2、8)、廖理、曾亞敏和張俊生(2009)等極少數(shù)國內學者基于市場法對外資并購短期績效進行了研究,結果顯示短期績效顯著為正。至今為止,國內尚未有外資并購長期績效研究的文獻。因此,本文以外資并購我國上市公司為研究樣本,對并購目標公司長期、短期績效進行全面經(jīng)驗研究。二、研究假設改革開放以來,中國經(jīng)濟發(fā)展取得了與世矚目的成就,其中外資的促進作用有目共睹。外資是外國投資的簡稱,按照國際資本流動的經(jīng)濟規(guī)律,資本往往從充裕國流向短缺國,從利潤率高的國家流向利潤率低的國家。而我國是發(fā)展中國家,實踐中往往是相對發(fā)達的國家和地
3、區(qū)的資本流入我國。因此,外資在人們心目中成為“先進技術”和“先進生產(chǎn)力”的代名詞。一般而言,外資通過對實際資本形成、技術的轉讓、人力資源的開發(fā)、貿易機會的擴大以及經(jīng)濟長期穩(wěn)定的發(fā)展來影響東道國經(jīng)濟增長及其結構調整的進程①。美國經(jīng)濟學家麥克杜格爾(1960)認為,資本的跨國移動不僅會增加資本輸出國和東道國的利益,而且會增加世界的總財富。引進外資有利于促進國際分工協(xié)作、有利于生產(chǎn)要素的合理配置、有利于拓展市場、使商品價值在全球范圍內實現(xiàn),同時有利于把國內企業(yè)推向國際市場,從而推動企業(yè)全球化進程。在公司治理方面
4、,學術界對公司治理有兩種理解。一種是以施雷佛和維什尼(ShleiferandVishny,1997)、法馬和詹森(FamaandJensen,1983)為代表的股東價值論,他們認為公司治理是要解決公司的資本供給者為確保自己可以得到投資回報的途徑問題;另一種是以科克倫和沃提克(Cochranandillstein和Macavoy(1998)通過研究美國154家大型公司5年的公司治理狀況發(fā)現(xiàn),擁有健康、有效行使職權的董事會的公司長期績效明顯好于董事會消極、不獨立的公司。公司治理的優(yōu)化一方面可以提高決策效率,提
5、升公司業(yè)績;另一方面使股東利益得到有效保護,從而使投資者信心更足、并能增加企業(yè)價值。由于參與并購的外資企業(yè)往往來自相對比較發(fā)達的國家和地區(qū),我國的外資政策同時也明確引導先進技術和管理企業(yè)的進入,限制落后生產(chǎn)力的重復建設。因此,并購企業(yè)本身擁有較好的治理機制和先進的技術水平。外資并購引入好的管理機制,將有利于改善公司治理。在經(jīng)驗證據(jù)上,對于普通的并購事件,Jensen和Ruback(1983)、Healy、Palepu和Ruback(1991)、馮根福和吳林江(2001)、張新(2003)等通過研究都認為,
6、并購行為能給目標公司創(chuàng)造高的短期業(yè)績。對于外資并購事件,Brealy(1998)、Kiymaz和Mukherjee(2000)等通過研究都認為,在跨國并購中東道國目標公司能獲取顯著的正超額收益。對于國內外資并購的研究,李梅(2008)通過事件研究發(fā)現(xiàn)外資并購能夠顯著增加我國上市公司的短期績效。結合國內外理論和實證關于普通并購和外資并購的研究成果,本文認為,在我國存在鼓勵外資政策的大環(huán)境下,國內普遍對外資存在技術引進、公司治理優(yōu)化和經(jīng)營管理效率的預期,因資本市場對外資并購事件的反應應是正面的。因此,目標公司
7、獲取正的短期收益。然而,由于現(xiàn)代公司所有權和控制權高度分離(Berle和Means,1932),代理問題(JensenandMeckling,1976)不可避免地存在。一方面,雖然外資并購為解決代理問題提供了一個外部機制。外資股東的進入,改善了治理結構,促進了決策效率,減少了代理成本,但由于剩余控制權收益的存在,又產(chǎn)生了新的代理沖突。Grossman和Hart(1983)指出,公司中如果存在持股比例較高的大股東,那么就會產(chǎn)生控制權收益。這種收益只為大股東享有,而不能為其他股東分享,且大股東常常將上市公司的
8、資源從小股東手中轉移到自己控制的企業(yè)中去。尤其是當資本市場缺乏對小股東有效的保護機制而又不能約束大股東行為時,大股東與中小股東之間的代理問題就尤為嚴重。大股東可能以犧牲小股東的利益為代價來實現(xiàn)控制權私人收益。Shleifer和Vishny(1997)認為,股權集中在少數(shù)控股股東手中,導致控股股東掠奪小股東問題的發(fā)生。我國資本市場的上市公司大多股權比較集中,外資并購的目標企業(yè)同樣如此。在外資進入中國后,其行為又受到中國資本市場環(huán)
