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1、論國債市場與利率市場化 內(nèi)容提要:中國金融體制改革已進(jìn)入新的深化時期,利率市場化開始進(jìn)入實施階段。目前,中央銀行對利率市場化改革,已經(jīng)作出了先農(nóng)村后城市、先貸款后存款、先外幣后本幣的順序安排,這無疑是一個具有歷史意義的舉措。那么,在利率放開之后,中央銀行又靠什么辦法來引導(dǎo)市場利率呢?這是一個具有理論和重大現(xiàn)實意義的問題。本文從利率——利率結(jié)構(gòu)——基準(zhǔn)利率——國債利率——國債市場——金融市場的理論邏輯出發(fā),分析論證了基準(zhǔn)利率是利率結(jié)構(gòu)的中心,國債利率是有效的基準(zhǔn)利率,在發(fā)展一個成熟的國債市場促進(jìn)利率市場化過程中,中央銀行引導(dǎo)市場利率是最有效的市場機(jī)制和手段。 關(guān)鍵詞:國債市場
2、利率市場化 一、基準(zhǔn)利率是利率結(jié)構(gòu)的中心 在競爭的市場體系中,利率結(jié)構(gòu)可以通過其風(fēng)險結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和基準(zhǔn)利率三個因素來表述。風(fēng)險結(jié)構(gòu)指相同期限債券的利率與風(fēng)險特性之間的關(guān)系,理論上可以通過資本資產(chǎn)定價模型來刻畫。根據(jù)這一模型,若可獲取市場無風(fēng)險收益率,則每種資產(chǎn)的預(yù)期收益等于同期限的無風(fēng)險收益與風(fēng)險升水之和。這種風(fēng)險升水給出了風(fēng)險與資本之間的正相關(guān)關(guān)系和不同風(fēng)險資產(chǎn)的相對價格,刻畫了利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。但是,由這種風(fēng)險結(jié)構(gòu)還不能研究資本資產(chǎn)價格本身。期限結(jié)構(gòu)指相同風(fēng)險水平債券的利率與期限之間的關(guān)系。根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的純預(yù)期理論、市場分割理論和流動性偏好理論,利率的期限結(jié)構(gòu)取決于人們對
3、未來利率的預(yù)期、債券市場的分割程度和流動性升水。利率的期限結(jié)構(gòu)至多也只能確定債券的相對價格。事實上,只有知道某種作為基準(zhǔn)的市場利率,即基準(zhǔn)利率,才能由風(fēng)險結(jié)構(gòu)決定利率本身。一種利率體系能否引導(dǎo)資金有效配置的關(guān)鍵,也就取決于這些因素能否反映資金市場的供給與需求。這三個因素中,基準(zhǔn)利率具有特別的重要性,它對市場均衡價格的任何偏離,都會通過風(fēng)險結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)擴(kuò)散到整個利率體系,理論上可造成所有債券價格對市場均衡價格的偏離,誤導(dǎo)金融資源的配置?! 嵺`中,風(fēng)險結(jié)構(gòu)是通過信用評級予以確定。一個公正、權(quán)威的評枯機(jī)構(gòu)體系能較好地保證風(fēng)險結(jié)構(gòu)真實地反映市場主體的風(fēng)險特征。發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家
4、中,已建立了公認(rèn)的評級機(jī)構(gòu),形成了完善的市場信用評估體系。如美國公認(rèn)的信用評級機(jī)構(gòu)有達(dá)夫菲爾浦斯信用評級公司、菲奇投資服務(wù)公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資者服務(wù)公司。相比之下中國的信用評估體系還處于建設(shè)中。 至于利率期限結(jié)構(gòu)的確定,無論在理論上還是實踐上都是相當(dāng)困難的。不過目前旨在確定期限結(jié)構(gòu)的理論模型已有許多,如Vasicek模型、Cox-Ingersoll-Ross模型、Dothan模型、Ho-Lee模型、Hull-Will三叉樹模型等。在西方,市場人士是通過理論上的即期利率曲線來構(gòu)建模型的,使用的原始資料是國庫券的期限和到期收益數(shù)據(jù)。下面的例子可說明這一過程。5 表中給出了
5、期限從0.5年到10年期的20種假想國庫券的息利率、到期收益和價格。設(shè)所有債券的面值為100美元。由此表出發(fā),可構(gòu)造即期利率曲線?;舅悸肥菍⒚繌埾⑵睂?yīng)的現(xiàn)金流視為一張零息債券。每張零息債券的收益稱為即期利率,它與期限的關(guān)系曲線就是即期利率曲線。第I個0.5年的即期利率為Z1(I=1,2,……,20),由表可直接看出Z1=0.08,Z2=0.083,為求Z3,考慮1.50年到期價格為99.45美元的國庫券,由表可查出息票年利率為0.085,半年期利率為0.0425,即面值為100美元國庫券每半年獲息4.25美元。由債券的定價公式,債券的價格等于其代表的現(xiàn)金流序列的貼現(xiàn)值,每一現(xiàn)
6、金流的貼現(xiàn)率應(yīng)取對應(yīng)的零息債券的收益率。 同期限結(jié)構(gòu)一樣,實踐中的基準(zhǔn)利率也是通過國債市場利率確定的,其前提是存在一個發(fā)達(dá)的國債。但發(fā)展中國家國債市場一般不發(fā)達(dá),都不同程度地實行利率管制。比如存在市場分割、國債價格不統(tǒng)一,無法形成有效的基準(zhǔn)利率。但是,一個以市場化改革目標(biāo)的國家,最終只有國債市場才能發(fā)現(xiàn)全面反映市場供求信息,形成有效配置的基準(zhǔn)利率和利率曲線。 二、國債利率是有效市場的基準(zhǔn)利率 按有效資本市場理論,當(dāng)資本市場是有效的,市場價格就能迅速、全面地反映所有的信息。這意味著所有債券市場中,最有效的市場利率最有資格作為基準(zhǔn)利率。關(guān)于有效資本市場有兩種定義。一是Rubin
7、stein和Latham的定義:市場關(guān)于某種信息事件有效是指這種信息事件不會改變市場參與者的資產(chǎn)組合。另一是Fama的定義:認(rèn)為若這種信息事件不改變市場價格則稱之為該市場對這組信息是有效的,這里允許對同一信息事件不同的人有不同的判斷,而出現(xiàn)不改變總的市場價格的相互交易的可能性。顯然后一定義相對弱一些?! ∥覀兛梢詮娜我欢x出發(fā),將每個債券市場都與一個信息集I聯(lián)系起來,使該市場對I是有效的,再將所有信息集按包含關(guān)系排序。若I1包含I2,則對I1有效的市場比對I2有效的市場更加有效率