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1、國債市場的功能與利率市場化國債市場的功能與利率市場化一、國債市場功能不全影響了利率市場化進程 從20世紀80年代初到現(xiàn)在,我國國債市場在籌集資金,支持國家重點大型基礎建設項目,改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu),保持適度的經(jīng)濟發(fā)展速度等方面發(fā)揮了巨大的作用,特別是1997年以后,國債已成為我國實施積極財政政策,治理經(jīng)濟衰退的重要支撐手段。但是,國債市場在調(diào)節(jié)功能、價格發(fā)現(xiàn)功能和利率風險規(guī)避功能方面相當滯后,將嚴重影響我國利率市場化的進程?! 。ㄒ唬﹪鴤袌龅膬r格發(fā)現(xiàn)功能不全 目前我國國債發(fā)行利率和二級市場上國債流
2、通收益率均未完全實現(xiàn)市場化,完整的國債收益率曲線還沒有形成,國債市場的價格發(fā)現(xiàn)功能由于下列原因受到了嚴重限制?! 〉谝?,目前我國國債發(fā)行市場不完善,市場化程度不高,影響了市場基準利率的形成。(1)1997年6月,人民銀行下令所有商業(yè)銀行退出交易所市場,并組建了銀行間債券券市場,市場參與者主要為商業(yè)銀行、保險公司及中央銀行。從1998年在銀行間債券市場上發(fā)行債券以來,主要競標人基本集中于商業(yè)銀行,尤其是國有四大商業(yè)銀行,而且這種招標的標位幅度狹窄,投標者投標的空間有限,其招標的范圍受到了很大的限制
3、,必然使國債發(fā)行利率的市場化程度大打折扣。(2)債券沒有做到均衡、滾動發(fā)行,發(fā)行計劃的發(fā)布不夠及時和詳細。這些都違背市場化原則,是一種不完全的壟斷市場,必然會出現(xiàn)壟斷價格,不利于市場發(fā)行價格的發(fā)現(xiàn)。國債發(fā)行市場上形成的利率還不能準確地反映市場資金的供求狀況和人們對未來利率走勢的預期,阻礙了市場基準利率的形成。(3)國債發(fā)行市場缺乏超長期固定利率國債的市場運作,使國債收益率曲線難以形成。我國財政近兩年來發(fā)行了許多浮息國債,如2000年財政部發(fā)行7年以上國債幾乎全是浮息國債,全年共發(fā)行7期計1692
4、億元,占可流通國債總額的67%.浮息國債利率存續(xù)期間(Duration)很短,類似于短期國債,但其流動性很差,大量發(fā)行不利于國債流通市場的發(fā)展,特別是浮息國債利率緊緊盯住一年期銀行存款利率作固定利差的“浮動”的做法和10年期以上固定利息國債的缺乏,完整的國債收益率曲線難以形成,市場對新債的定價存在著明顯爭議,國債利率還做不到成為其他有價證券的定價依據(jù)與基準。 第二,國債流通市場的分割,阻礙了統(tǒng)一的國債市場利率的形成。目前國內(nèi)存在證券交易所債券市場和銀行間債券市場相互割裂的局面,這種分割狀態(tài)使得
5、各個債券市場之間、債券市場和資本市場之間的利率缺乏內(nèi)在的聯(lián)系,導致同一個國債品種形成的利率水平存在較大差別,缺乏統(tǒng)一的資金供求信息,難以形成真實反映市場資金供求狀況的統(tǒng)一市場基準利率。從總體上來看,交易所國債市場的平均收益率比銀行間債券市場利率要高。如2000年上交所債券市場回購月加權(quán)平均利率水平比銀行間債券市場回購利率高出1.3個百分點左右,從全年平均水平看,銀行間短期債券平均收益率在2.45%左右,長期附息債券平均收益率在2.82%左右的水平,上交所債券市場債券年平均收益率在3%以上。在這種
6、情況下,中央銀行很難從相互割裂的各個市場中找到有效的反映整個市場資金供求狀況的市場基準利率,來為中央銀行利率的調(diào)整乃至公開市場操作提供參考,如果從其中一個割裂的分市場著手進行調(diào)控,則不但達不到宏觀總量的調(diào)控目標,甚至會發(fā)生反作用。這種相互分割的國債市場不可能成為觀察整個市場利率走勢的窗口。 第三,國債雖為“金邊債券”,但利率偏高,不能真實地反映資金市場的供求狀況和債券市場的風險程度。如3年期和5年期儲蓄存款的掛牌利率分別是2.7%和2.88%,扣除20%的利息所得稅后,實際收益率分別為2.16
7、%和2.304%,而3年期和5年期憑證式國債的利率分別是2.89%和3.14%,比儲蓄存款實際收益率分別高出0.73和0.836個百分點。如果國債利率高于同期限的儲蓄存款利率,在國債利率市場化、儲蓄存款利率受到管制的情況下,說明投資者預期未來利率是上升的。如果國債利率是非市場化的,那么過高的國債利率顯然不能反映市場資金的供求狀況,不能代表市場基準利率,這也是造成國債二級市場流動性差的原因之一?! 。ǘ﹪鴤袌龅恼{(diào)節(jié)功能較弱 主要問題是我國短期國債缺乏,持有者結(jié)構(gòu)不合理,場外市場發(fā)展滯后,直接
8、制約了國債交易的活躍程度,使國債市場的流動性嚴重不足,中央銀行公開市場操作的頻率和輻射面受到了很大的影響?! 〉谝唬覈谝呀?jīng)發(fā)行的國債中,大部分以中期國債為主,如1999年以來,財政部在全國銀行間發(fā)行債券總額中,中期國債占95.7%,國債的平均償還期限為6.6年,短期國債僅占4.3%.而西方發(fā)達國家短期(一年以下)國債一般占全部國債的40%~50%.而短期國債市場是一個主要用于公開市場業(yè)務操作的市場,是中央銀行表達貨幣政策意圖的場所。在這里,國債流通品種局限于能滿足公開市場業(yè)務需要的短期品種。