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1、論國債市場與利率市場化內(nèi)容提要:中國金融體制改革已進入新的深化時期,利率市場化開始進入實施階段。目前,中央銀行對利率市場化改革,已經(jīng)作出了先農(nóng)村后城市、先貸款后存款、先外幣后本幣的順序安排,這無疑是一個具有歷史意義的舉措。那么,在利率放開之后,中央銀行又靠什么辦法來引導(dǎo)市場利率呢?這是一個具有理論和重大現(xiàn)實意義的問題。本文從利率——利率結(jié)構(gòu)——基準(zhǔn)利率——國債利率——國債市場——金融市場的理論邏輯出發(fā),分析論證了基準(zhǔn)利率是利率結(jié)構(gòu)的中心,國債利率是有效的基準(zhǔn)利率,在發(fā)展一個成熟的國債市場促進利率市場化過程中,中央銀行引導(dǎo)市場利率是最有效的市場機制和
2、手段?! £P(guān)鍵詞:國債市場 利率市場化 一、基準(zhǔn)利率是利率結(jié)構(gòu)的中心 在競爭的市場體系中,利率結(jié)構(gòu)可以通過其風(fēng)險結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和基準(zhǔn)利率三個因素來表述。風(fēng)險結(jié)構(gòu)指相同期限債券的利率與風(fēng)險特性之間的關(guān)系,理論上可以通過資本資產(chǎn)定價模型來刻畫。根據(jù)這一模型,若可獲取市場無風(fēng)險收益率,則每種資產(chǎn)的預(yù)期收益等于同期限的無風(fēng)險收益與風(fēng)險升水之和。這種風(fēng)險升水給出了風(fēng)險與資本之間的正相關(guān)關(guān)系和不同風(fēng)險資產(chǎn)的相對價格,刻畫了利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)。但是,由這種風(fēng)險結(jié)構(gòu)還不能研究資本資產(chǎn)價格本身。期限結(jié)構(gòu)指相同風(fēng)險水平債券的利率與期限之間的關(guān)系。根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的純預(yù)期
3、理論、市場分割理論和流動性偏好理論,利率的期限結(jié)構(gòu)取決于人們對未來利率的預(yù)期、債券市場的分割程度和流動性升水。利率的期限結(jié)構(gòu)至多也只能確定債券的相對價格。事實上,只有知道某種作為基準(zhǔn)的市場利率,即基準(zhǔn)利率,才能由風(fēng)險結(jié)構(gòu)決定利率本身。一種利率體系能否引導(dǎo)資金有效配置的關(guān)鍵,也就取決于這些因素能否反映資金市場的供給與需求。這三個因素中,基準(zhǔn)利率具有特別的重要性,它對市場均衡價格的任何偏離,都會通過風(fēng)險結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的傳導(dǎo)擴散到整個利率體系,理論上可造成所有債券價格對市場均衡價格的偏離,誤導(dǎo)金融資源的配置?! 嵺`中,風(fēng)險結(jié)構(gòu)是通過信用評級予以確定。一
4、個公正、權(quán)威的評枯機構(gòu)體系能較好地保證風(fēng)險結(jié)構(gòu)真實地反映市場主體的風(fēng)險特征。發(fā)達的市場經(jīng)濟國家中,已建立了公認的評級機構(gòu),形成了完善的市場信用評估體系。如美國公認的信用評級機構(gòu)有達夫菲爾浦斯信用評級公司、菲奇投資服務(wù)公司、標(biāo)準(zhǔn)普爾公司、穆迪投資者服務(wù)公司。相比之下中國的信用評估體系還處于建設(shè)中。 至于利率期限結(jié)構(gòu)的確定,無論在理論上還是實踐上都是相當(dāng)困難的。不過目前旨在確定期限結(jié)構(gòu)的理論模型已有許多,如Vasicek模型、Cox-Ingersoll-Ross模型、Dothan模型、Ho-Lee模型、Hull-的定義:市場關(guān)于某種信息事件有效是指這
5、種信息事件不會改變市場參與者的資產(chǎn)組合。另一是Fama的定義:認為若這種信息事件不改變市場價格則稱之為該市場對這組信息是有效的,這里允許對同一信息事件不同的人有不同的判斷,而出現(xiàn)不改變總的市場價格的相互交易的可能性。顯然后一定義相對弱一些?! ∥覀兛梢詮娜我欢x出發(fā),將每個債券市場都與一個信息集I聯(lián)系起來,使該市場對I是有效的,再將所有信息集按包含關(guān)系排序。若I1包含I2,則對I1有效的市場比對I2有效的市場更加有效率,若信息集I包含所有其他信息集,則I對應(yīng)的債券市場比所有其他市場更有效率。哪個市場債券價格或利率傳遞的信息最多,哪個利率便最有資格充
6、當(dāng)基準(zhǔn)利率?! 鴤袌隹缭劫Y本市場和貨幣市場,它將財政信息和銀行信用聯(lián)結(jié)起來,是傳導(dǎo)貨幣政策和財政政策和重要紐帶,是政府作用經(jīng)濟的著力點。另外,其參與者眾,交易品種多,信息來源比其他債券市場都要廣,其利率是基準(zhǔn)利率的最佳候選。加之國債市場的風(fēng)險小、市場主體行為較其他市場而言規(guī)范程度高,這些特性是其他市場地法比擬的。實際上許多國家的市場基準(zhǔn)利率就是國庫券利率(美國國庫券利率已成為事實上的世界債券市場的基準(zhǔn)利率),國債市場的發(fā)育程度決定著基準(zhǔn)利率的有效性,也就決定著整個債券市場利率的有效性?! 鴤袌鲆彩抢势谙藿Y(jié)構(gòu)的最佳顯示器。非國債債券都有違約
7、風(fēng)險,且這種違約風(fēng)險與期限是相關(guān)的。就是說同種非國債債券期限不同,違約風(fēng)險也不同。不同期限的非國債債券的利率之間的判別不僅反映了人們的預(yù)期,也反映了違約風(fēng)險的升水,兩者難以分離,無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。國債幾乎沒有違約風(fēng)險,其利率的期限結(jié)構(gòu)不受違約風(fēng)險的干擾,能較好地顯示人們的預(yù)期。同業(yè)拆借市場雖然在交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場具有一定可比性但這個市場只是短期債券的市場。而國債市場交易各種期限的國債,可提供長、中短期不同期限的債券種類,其豐富程度是其他市場無法比擬的。國債市場是利率期限結(jié)構(gòu)的最佳顯示器?! 【C上所述,我們可以提出
8、如下判斷:國債利率是基準(zhǔn)利率的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在發(fā)達的市場經(jīng)濟國家中,國債的流動性僅次于通貨,持有者遍及幾乎所有的市場主體,其數(shù)