中國(guó)股市“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”的實(shí)證研究.doc

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1、___________________________________________________________________________________________中國(guó)股市“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”的實(shí)證研究　　[摘要]：本文對(duì)中國(guó)股市的“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”進(jìn)行了研究，實(shí)證結(jié)果顯示：中國(guó)股市存在顯著的短期性“反向效應(yīng)”和中期性“動(dòng)量效應(yīng)”。依據(jù)本文的分析，造成中國(guó)股市存在這兩種效應(yīng)的基本原因在于：（1）股市存在對(duì)上市公司特質(zhì)性信息的過(guò)度反應(yīng)；（2）股票收益中存在“帶頭-滯后結(jié)構(gòu)效應(yīng)”；而這兩個(gè)基本因素又是內(nèi)生

2、于中國(guó)股市的特質(zhì)性?！　關(guān)鍵詞]：“反向效應(yīng)”“動(dòng)量效應(yīng)”過(guò)度反應(yīng)“帶頭-滯后結(jié)構(gòu)效應(yīng)”一、引言大量的金融研究文獻(xiàn)表明，根據(jù)股票收益的過(guò)去表現(xiàn)可以對(duì)未來(lái)短期、中期或長(zhǎng)期水平的股票收益變化進(jìn)行預(yù)測(cè)。例如Jegadeesh&Lehmann（1990）對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)所做的分析發(fā)現(xiàn)，股票收益在1至6個(gè)月的短期水平中會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。Jegadeesh&Titman（1993）則認(rèn)為，股票收益在3至12個(gè)月的中期水平中會(huì)出現(xiàn)連續(xù)性變化，即平均來(lái)講，過(guò)去“表現(xiàn)好的股票”（pastwinner）的未來(lái)收益將會(huì)持續(xù)超出過(guò)去“表現(xiàn)差的

3、股票”（pastloser）。DeBondt&Thaler（1985，1987）研究后認(rèn)為，股票收益在3至5年的長(zhǎng)期水平中也會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，即過(guò)去長(zhǎng)期“表現(xiàn)差的股票”的未來(lái)收益一定會(huì)優(yōu)于過(guò)去長(zhǎng)期“表現(xiàn)好的股票”?；谶@些股票收益變動(dòng)規(guī)律的實(shí)證研究結(jié)論，形成了兩種改進(jìn)的資產(chǎn)組合投資策略：反向策略（contrarianstrategies）和動(dòng)量策略（momentumstrategies）。其中，依據(jù)反向策略，投資者應(yīng)該買進(jìn)過(guò)去“表現(xiàn)差的股票”并賣出過(guò)去“表現(xiàn)好的股票”來(lái)進(jìn)行套利；依據(jù)動(dòng)量策略，投資者則應(yīng)該買進(jìn)過(guò)去“表現(xiàn)好的股票

4、”并賣出過(guò)去“表現(xiàn)差的股票”來(lái)獲取超額收益。按照現(xiàn)代金融理論的看法，如果一國(guó)的股票投資者利用反向策略和動(dòng)量策略可以在本國(guó)股市中獲得異常性收益，則認(rèn)為此一國(guó)的股市中存在“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”。9___________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________

5、__________股市中的“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”可以在除美國(guó)股市之外的其他國(guó)家股市中得到確認(rèn)。例如，Ahmet&Nusret（1999）發(fā)現(xiàn)在美國(guó)之外的其他七個(gè)工業(yè)化國(guó)家的股市中同樣存在長(zhǎng)期性“反向效應(yīng)”。Chang等人（1995）證明在日本的股市中存在短期性“反向效應(yīng)”。Hamed&Ting（2000）在馬來(lái)西亞股市中也發(fā)現(xiàn)了這種短期的“反向效應(yīng)”。Rouwenhort（1998）在歐盟12國(guó)的股市中則檢驗(yàn)出了“動(dòng)量效應(yīng)”。Hameed&Yuanto（2000）在亞洲6國(guó)的股市中也發(fā)現(xiàn)了顯著性的“動(dòng)量

6、效應(yīng)”。Schiereck等人（1999）在對(duì)德國(guó)股市的經(jīng)驗(yàn)分析中，則發(fā)現(xiàn)存在中期性“動(dòng)量效應(yīng)”、短期性和長(zhǎng)期性“反向效應(yīng)”。按照Fama（1991）的認(rèn)識(shí)，股票收益的可預(yù)期性直接違背了股票市場(chǎng)的有效性假說(shuō)和隨機(jī)游走原理。因此，研究股市中的各種異常性現(xiàn)象，包括“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”，不僅僅有利于改進(jìn)投資者的投資策略、增強(qiáng)投資者的理性行為，還可以用來(lái)檢驗(yàn)一國(guó)股市的有效性并相應(yīng)提升股市的運(yùn)行效率。這一點(diǎn)，對(duì)于發(fā)展歷程十分短暫、制度極不規(guī)范的中國(guó)股市來(lái)講尤其必要。但也正是緣于我國(guó)股市的不完善性和可利用數(shù)據(jù)的有限性，制約了我們對(duì)我國(guó)股市

7、“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”的深入性研究，因此國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究并不豐富。在這方面，王永宏、趙學(xué)軍（2001）研究了中國(guó)深滬兩市1993年以前上市的所有股票，實(shí)證結(jié)果顯示，深滬股票市場(chǎng)存在明顯的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但沒(méi)有發(fā)現(xiàn)顯著的收益慣性策略。周琳杰（2002）則選取深滬兩市1995-2000年的股票交易數(shù)據(jù)，專門(mén)考察了中國(guó)股市動(dòng)量策略的贏利性特征。研究發(fā)現(xiàn)，在賣空機(jī)制存在的假定下，動(dòng)量組合的形成和持有期限與其收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；期限為一個(gè)月的動(dòng)量策略的超額收益明顯好于其他期限的策略。吳世農(nóng)、吳超鵬（2003）對(duì)1997-2002年我國(guó)上海股市3

8、42家上市公司發(fā)行的A股進(jìn)行“價(jià)格慣性策略”和“贏余慣性策略”的實(shí)證研究，結(jié)果表明：樣本股票價(jià)格同樣也存在明顯的短期性慣性策略。借鑒這些已有研究成果的基礎(chǔ)上，本文將利用中國(guó)A股股票市場(chǎng)1995-2002的相關(guān)樣本數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)股市是否存