中國股市“反向效應(yīng)”和“動量效應(yīng)”的實證研究

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1、中國股市“反向效應(yīng)”和“動量效應(yīng)”的實證研究[摘要]：本文對股市的“反向效應(yīng)”和“動量效應(yīng)”進(jìn)行了，實證結(jié)果顯示：中國股市存在顯著的短期性“反向效應(yīng)”和中期性“動量效應(yīng)”。依據(jù)本文的，造成中國股市存在這兩種效應(yīng)的基本原因在于：（1）股市存在對上市公司特質(zhì)性信息的過度反應(yīng)；（2）股票收益中存在“帶頭-滯后結(jié)構(gòu)效應(yīng)”；而這兩個基本因素又是內(nèi)生于中國股市的特質(zhì)性。　　　　[關(guān)鍵詞]：“反向效應(yīng)”“動量效應(yīng)”過度反應(yīng)“帶頭-滯后結(jié)構(gòu)效應(yīng)”　　　　一、引言　　　　　大量的研究表明，根據(jù)股票收益的過去表現(xiàn)可以對未來短期、中期或長期水

2、平的股票收益變化進(jìn)行預(yù)測。例如Jegadeesh&Lehmann（1990）對美國股票市場所做的分析發(fā)現(xiàn)，股票收益在1至6個月的短期水平中會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。Jegadeesh&Titman（1993）則認(rèn)為，股票收益在3至12個月的中期水平中會出現(xiàn)連續(xù)性變化，即平均來講，過去“表現(xiàn)好的股票”（pastwinner）的未來收益將會持續(xù)超出過去“表現(xiàn)差的股票”（pastloser）。DeBondt&Thaler（1985，1987）研究后認(rèn)為，股票收益在3至5年的長期水平中也會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，即過去長期“表現(xiàn)差的股票”的未來收益

3、一定會優(yōu)于過去長期“表現(xiàn)好的股票”?！　　　　』谶@些股票收益變動的實證研究結(jié)論，形成了兩種改進(jìn)的資產(chǎn)組合投資策略：反向策略（contrarianstrategies）和動量策略（momentumstrategies）。其中，依據(jù)反向策略，投資者應(yīng)該買進(jìn)過去“表現(xiàn)差的股票”并賣出過去“表現(xiàn)好的股票”來進(jìn)行套利；依據(jù)動量策略，投資者則應(yīng)該買進(jìn)過去“表現(xiàn)好的股票”并賣出過去“表現(xiàn)差的股票”來獲取超額收益。按照金融的看法，如果一國的股票投資者利用反向策略和動量策略可以在本國股市中獲得異常性收益，則認(rèn)為此一國的股市中存在“反向效

4、應(yīng)”和“動量效應(yīng)”?！‘厴I(yè)論文　　股市中的“反向效應(yīng)”和“動量效應(yīng)”可以在除美國股市之外的其他國家股市中得到確認(rèn)。例如，Ahmet&Nusret（1999）發(fā)現(xiàn)在美國之外的其他七個化國家的股市中同樣存在長期性“反向效應(yīng)”。Chang等人（1995）證明在日本的股市中存在短期性“反向效應(yīng)”。Hamed&Ting（2000）在馬來西亞股市中也發(fā)現(xiàn)了這種短期的“反向效應(yīng)”。Rouwenhort（1998）在歐盟12國的股市中則檢驗出了“動量效應(yīng)”。Hameed&Yuanto（2000）在亞洲6國的股市中也發(fā)現(xiàn)了顯著性的“動量效

5、應(yīng)”。Schiereck等人（1999）在對德國股市的經(jīng)驗分析中，則發(fā)現(xiàn)存在中期性“動量效應(yīng)”、短期性和長期性“反向效應(yīng)”?！　“凑誇ama（1991）的認(rèn)識，股票收益的可預(yù)期性直接違背了股票市場的有效性假說和隨機(jī)游走原理。因此，研究股市中的各種異常性現(xiàn)象，包括“反向效應(yīng)”和“動量效應(yīng)”，不僅僅有利于改進(jìn)投資者的投資策略、增強(qiáng)投資者的理性行為，還可以用來檢驗一國股市的有效性并相應(yīng)提升股市的運行效率。這一點，對于歷程十分短暫、制度極不規(guī)范的中國股市來講尤其必要。但也正是緣于我國股市的不完善性和可利用數(shù)據(jù)的有限性，制約了我們

6、對我國股市“反向效應(yīng)”和“動量效應(yīng)”的深入性研究，因此國內(nèi)的相關(guān)研究并不豐富。在這方面，王永宏、趙學(xué)軍（2001）研究了中國深滬兩市1993年以前上市的所有股票，實證結(jié)果顯示，深滬股票市場存在明顯的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但沒有發(fā)現(xiàn)顯著的收益慣性策略。周琳杰（2002）則選取深滬兩市1995-2000年的股票交易數(shù)據(jù)，專門考察了中國股市動量策略的贏利性特征。研究發(fā)現(xiàn)，在賣空機(jī)制存在的假定下，動量組合的形成和持有期限與其收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；期限為一個月的動量策略的超額收益明顯好于其他期限的策略。吳世農(nóng)、吳超鵬（2003）對1997-2

7、002年我國上海股市342家上市公司發(fā)行的A股進(jìn)行“價格慣性策略”和“贏余慣性策略”的實證研究，結(jié)果表明：樣本股票價格同樣也存在明顯的短期性慣性策略。借鑒這些已有研究成果的基礎(chǔ)上，本文將利用中國A股股票市場1995-2002的相關(guān)樣本數(shù)據(jù)，對中國股市是否存在“反向效應(yīng)”和“動量效應(yīng)”進(jìn)行更深入的實證分析，并進(jìn)一步探究其形成的深層機(jī)理?！‘厴I(yè)論文　　　　二、數(shù)據(jù)和分析　　　　（一）數(shù)據(jù)和樣本選擇　　　　　本文所選用的數(shù)據(jù)為1995年1月1日至2002年12月31日期間每周的股票價格（并利用“錢龍”分析系統(tǒng)所提供的日交易數(shù)據(jù)

8、進(jìn)行一定的修正）。由于原因，本文的樣本選擇涉及到1996年12月31日上市之前的所有A股，共268只股票，其中滬市140家，深市128家。為了提高數(shù)據(jù)的有效性，本文對樣本股票的篩選原則是：（1）考慮產(chǎn)業(yè)的多樣性，所選擇的樣本股票涉及到各個產(chǎn)業(yè)的代表性上市公司；（2）考慮到樣本股票的規(guī)模性差異會誘發(fā)“小公司效應(yīng)”（sm