淺談企業(yè)動(dòng)態(tài)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制

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1、淺談企業(yè)動(dòng)態(tài)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制企業(yè)的并購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)具有系統(tǒng)性和動(dòng)態(tài)性的特征，一般風(fēng)險(xiǎn)控制理論在一定程度上能起到風(fēng)險(xiǎn)回避的作用，但這種靜態(tài)的、被動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)控制方式不能適應(yīng)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)環(huán)境。對(duì)于并購(gòu)過(guò)程中所產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該實(shí)施動(dòng)態(tài)控制。“動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制”是相對(duì)靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制而提出的。在企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，伴隨并購(gòu)的推進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源不斷發(fā)展、變化，即使在同一階段也存在著由于并購(gòu)雙方?jīng)Q策互動(dòng)而產(chǎn)生的決策風(fēng)險(xiǎn)。動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制包括兩層含義：一是從并購(gòu)流程上看，動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制必須貫穿于并購(gòu)規(guī)劃設(shè)計(jì)——交易執(zhí)行——并購(gòu)整合三個(gè)階

2、段，尤其是要貫穿于并購(gòu)定價(jià)、融資和支付等交易執(zhí)行階段的三個(gè)環(huán)節(jié)，以此實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)控制過(guò)程；二是從交易決策上看，動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制必須以信息傳遞為基礎(chǔ)，并根據(jù)雙方的行為信號(hào)來(lái)不斷調(diào)整自己的行動(dòng)戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)決策控制。動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制既體現(xiàn)在過(guò)程中又體現(xiàn)在決策上，是動(dòng)態(tài)控制與動(dòng)態(tài)決策控制的統(tǒng)一。7動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制理論的實(shí)施具有條件：首先，完全的市場(chǎng)機(jī)制是動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制理論實(shí)施的市場(chǎng)條件。動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制理論是建立在現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)理論基礎(chǔ)上的理論，因此，現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的應(yīng)用條件在動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制理論實(shí)施時(shí)也必須具備。無(wú)論是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論還是實(shí)

3、施動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制理論，有一些基本的條件不可忽視，即完全競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和自由價(jià)格機(jī)制。如果沒(méi)有完全的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制，那么一切不確定性因素在本質(zhì)上就不可能用概率或其他方式加以量化，風(fēng)險(xiǎn)控制就喪失了量化的基礎(chǔ)；且一切的不確定因素在本質(zhì)上可以全部歸結(jié)到人的因素中，財(cái)務(wù)學(xué)的研究工具就可以全部被心理學(xué)的描述所取代。所以完全的市場(chǎng)機(jī)制是動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制理論的市場(chǎng)條件。其次，私有產(chǎn)權(quán)的明確界定是動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制理論實(shí)施的制度條件。動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制里引入了不對(duì)稱信息博弈理論的信號(hào)傳遞思想，而信號(hào)傳遞的基本假設(shè)包含了風(fēng)險(xiǎn)回避、效應(yīng)最大

4、化等目標(biāo)，同時(shí)還隱含了市場(chǎng)的有效性假設(shè)等。這些假設(shè)概括起來(lái)反映了決策主體的自利主義動(dòng)機(jī)，而自利主義動(dòng)機(jī)的制度條件是產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)的私有。從制度從層面上講，動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制理論實(shí)施的制度條件是私有產(chǎn)權(quán)明確界定，決策主體之間存在著明確的反向利益。企業(yè)的動(dòng)態(tài)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制主要包括以下幾個(gè)方面：7第一，企業(yè)并購(gòu)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)控制。在企業(yè)并購(gòu)中，定價(jià)包含兩個(gè)基本步驟：一是對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估；二是在評(píng)估價(jià)值基礎(chǔ)上進(jìn)行談判。由于評(píng)估價(jià)值是價(jià)格談判的主要依據(jù)，因此，能否客觀、公正地評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵。在通常

5、情況下，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)專業(yè)化的評(píng)估知識(shí)和豐富的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軌蛱峁┫鄬?duì)較為客觀的價(jià)值判斷，不過(guò)，其前提是中介機(jī)構(gòu)本身客觀公正，具有中間立場(chǎng)。即便如此，在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中仍然存在兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源：一是來(lái)自目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表；二是來(lái)自評(píng)估過(guò)程和評(píng)估方法的采用。目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表之所以存在風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)槠髽I(yè)可能利用會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)方法進(jìn)行財(cái)務(wù)欺詐；評(píng)估過(guò)程和評(píng)估方法之所以存在風(fēng)險(xiǎn)，是因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)可能在利益驅(qū)動(dòng)下進(jìn)行虛假評(píng)估，或者采用了不恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法和技術(shù)路徑導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果失真。針對(duì)定價(jià)

6、過(guò)程的兩種風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源，動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制需要采取兩個(gè)層次的風(fēng)險(xiǎn)控制策略：一是在目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估過(guò)程中進(jìn)行不確定風(fēng)險(xiǎn)控制；二是在價(jià)格談判過(guò)程進(jìn)行信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)控制。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中不確定性風(fēng)險(xiǎn)控制的基本途徑是運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)，具體表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率的確定。即在有效假設(shè)條件下通過(guò)股東要求的收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間的正相關(guān)關(guān)系來(lái)估計(jì)股權(quán)資本成本，從而確定不同財(cái)務(wù)杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本成本并以此作為風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)系數(shù)。由于風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)系數(shù)的變化會(huì)導(dǎo)致評(píng)估價(jià)值的較大波動(dòng)，因此風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)系數(shù)的確定便成為評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)控制的著力點(diǎn)。而風(fēng)

7、險(xiǎn)貼現(xiàn)系數(shù)的確定又集中體現(xiàn)在對(duì)β系數(shù)的估計(jì)上，這就使反映資產(chǎn)收益水平對(duì)市場(chǎng)平均收益水平變化敏感性程度的β系數(shù)成為評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)鍵。β系數(shù)是一個(gè)衡量資產(chǎn)承擔(dān)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平并受資本市場(chǎng)完善程度影響的指標(biāo)，這就決定了資本市場(chǎng)完善程度直接影響到β系數(shù)的估計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格的大小，從而影響到風(fēng)險(xiǎn)——收益——價(jià)值的配比關(guān)系，并進(jìn)而影響到評(píng)估價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。所以，在一定程度上，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中進(jìn)行不確定風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的關(guān)鍵取決于是否具有一個(gè)完善的資本市場(chǎng)環(huán)境。7由于評(píng)估價(jià)值只是并購(gòu)定價(jià)的依據(jù)而不是最終的交易價(jià)格（最終交易價(jià)格還需

8、要經(jīng)過(guò)價(jià)格談判），所以，動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)控制還必須包含以信號(hào)博弈為手段的價(jià)格談判過(guò)程中的不對(duì)稱信息風(fēng)險(xiǎn)控制。在正常情況下，價(jià)格談判是以評(píng)估價(jià)值下為下限的空間中進(jìn)行的。由于被并購(gòu)方知道自己企業(yè)的真實(shí)價(jià)值而不會(huì)讓評(píng)估價(jià)值低于真實(shí)價(jià)值，因此評(píng)估價(jià)值是真實(shí)價(jià)值的上限，成為被并購(gòu)方討價(jià)還價(jià)的底線；另一方面，收購(gòu)方以協(xié)同效應(yīng)為依據(jù)確定了一個(gè)預(yù)期價(jià)值并以此為價(jià)格談判的上限。這樣，價(jià)格談判的空間就在評(píng)估價(jià)值與預(yù)期價(jià)值之間。但在信號(hào)定價(jià)博弈條件下，處于信息劣勢(shì)的收購(gòu)