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《自由現(xiàn)金流量中國化改造與應(yīng)用初探》由會員上傳分享,免費(fèi)在線閱讀,更多相關(guān)內(nèi)容在學(xué)術(shù)論文-天天文庫。
1、自由現(xiàn)金流量中國化改造與應(yīng)用初探 【摘要】文章認(rèn)為,我國當(dāng)前資本市場條件有別于西方發(fā)達(dá)國家,自由現(xiàn)金流量的來源范圍應(yīng)有所擴(kuò)大,即,上年年末結(jié)存的自由現(xiàn)金流量及本年對外權(quán)益和負(fù)債融資所獲資金亦應(yīng)構(gòu)成我國上市公司的自由現(xiàn)金流量來源。文章最后闡述了自由現(xiàn)金流量的應(yīng)用方法?! 娟P(guān)鍵詞】自由現(xiàn)金流量;代理成本;過度投資 股份制是現(xiàn)代企業(yè)的典型組織形式,而兩權(quán)分離又是股份制的基本特征。股份制的發(fā)展歷程表明,其在幫助企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、提高效率的同時,也凸顯了自身所固有的矛盾——股東與經(jīng)營者之間的利益沖突。股東作為資產(chǎn)委托方,其投資目的是為了分得紅利或賺取股價(jià)上升帶來的買賣價(jià)差。這就要求作為資產(chǎn)代理
2、方的經(jīng)營者必須事事從股東利益出發(fā)進(jìn)行決策,并時時努力工作。但是,經(jīng)營者也是個人效用最大化的追求者,他們希望擁有更多的休息時間,享受更高規(guī)格的辦公環(huán)境,獲得更加豐厚的個人報(bào)酬,等等。在信息不對稱情況下,經(jīng)營者完全有可能選擇增加個人私利而損毀股東利益的敗德行為。20世紀(jì)60、70年代,美國石油行業(yè)在繁榮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中獲利豐厚,積累了大量資金,并進(jìn)行廣泛投資,但投資效果并不理想,大量投資項(xiàng)目失敗?;趯@些過度且低效運(yùn)用企業(yè)內(nèi)部資金的投資行為的思考,詹森(Jensen,1986)提出了自由現(xiàn)金流量假說,并將自由現(xiàn)金流量定義為“滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量”7,同時
3、還指出當(dāng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流量時,就應(yīng)該以分發(fā)紅利或回購股票的方式將其支付給股東,并通過增加負(fù)債,借助負(fù)債的破產(chǎn)成本以及市場監(jiān)管效應(yīng)來控制經(jīng)營者的過度且低效投資行為?! ±^Jensen提出自由現(xiàn)金流量假說之后,國外學(xué)者從多角度對該假說進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)與分析,其中絕大多數(shù)實(shí)證結(jié)果均支持了自由現(xiàn)金流量假說,主要體現(xiàn)在以下方面: ?、睂臼袌鲂袨檫M(jìn)行研究。Lang(1991)、Berger(2003)、Fairfield(2003)、Titman(2004)、Richardson(2006)、Degryse等(2006)的研究結(jié)論都表明自由現(xiàn)金流量更可能引致管理層進(jìn)行過度投資。Myers(1998
4、)、Dittmar(2003)、Pinkowitz等(2003)的研究結(jié)論則進(jìn)一步表明,受大股東控制的企業(yè)偏好于在流動性資產(chǎn)上進(jìn)行過度投資,因?yàn)榱鲃有再Y產(chǎn)比固定資產(chǎn)更容易被用來犧牲小股東利益,而增加大股東的財(cái)富。Blanchard(1994)、Kaplan(1997)、Lamont(1997)、 Harford(1999)、Opler(2001)等發(fā)現(xiàn)擁有自由現(xiàn)金流量的公司更可能進(jìn)行對外收購,并且在收購行為發(fā)生之后經(jīng)營績效下降?! 、矊臼袌鲂袨榈氖袌龇磻?yīng)進(jìn)行研究。Kalay等(1987)的研究結(jié)果表明在上市公司公告發(fā)行新股時,公司股票價(jià)格常常出現(xiàn)下跌的現(xiàn)象,而Mann等(1991)則
5、在關(guān)于股票發(fā)行公告的研究中進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),雖然投資者對所有股票發(fā)行均有負(fù)面反應(yīng),但投資者對有良好收購記錄的公司股票發(fā)行公告的消極反應(yīng)要小得多。Lang等(1989)在實(shí)證中發(fā)現(xiàn),過度投資組公司對公告發(fā)放股利的市場表現(xiàn)要顯著好于價(jià)值最大化組公司對公告發(fā)放股利的市場表現(xiàn)。Freund等(2003)發(fā)現(xiàn),進(jìn)行資產(chǎn)購買的公司,其股價(jià)反應(yīng)與自由現(xiàn)金流量水平負(fù)相關(guān)。7 ?、硨p少代理成本的途徑進(jìn)行研究。Jaggi等(1999)認(rèn)為當(dāng)公司缺乏投資機(jī)會時,高自由現(xiàn)金流量公司應(yīng)使用較多的負(fù)債來降低代理成本,與小公司相比,大公司更應(yīng)該如此。RyanOprea(2005)發(fā)現(xiàn)并購對公司管理層的鞭策作用的大小依賴于公
6、司現(xiàn)金流量的高低,并購能更好地迫使高自由現(xiàn)金流量的公司管理者支付更多紅利以減輕代理成本?! ∧壳?我國資本市場已具相當(dāng)規(guī)模,上市公司家數(shù)已達(dá) 1604家,流通市值約為45214億元人民幣,共計(jì)有14019.74萬戶個人和機(jī)構(gòu)投資者①。但由于起步晚,相關(guān)法律法規(guī)不健全,導(dǎo)致市場交易中時有“違規(guī)”7事件發(fā)生。這既破壞了市場對資源的優(yōu)化配置功能,也損害了廣大投資者(尤其是中小股東)的利益。對此,我國部分學(xué)者遵循西方同行的研究思路,借鑒他們的研究方法,運(yùn)用自由現(xiàn)金流量假說對我國資本市場存在的代理成本問題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn):我國上市公司確實(shí)存在自由現(xiàn)金流量代理成本問題(周立,2002);自由現(xiàn)金流量與
7、過度投資顯著正相關(guān)(劉昌國,2006);增發(fā)新股的動機(jī)是管理者為了囤積現(xiàn)金,而不是為了增加股東財(cái)富(沈洪濤,2003);對于自由現(xiàn)金流量較多的公司,發(fā)放現(xiàn)金股利可以起到減少代理成本的監(jiān)督治理作用(楊熠等,2004),但現(xiàn)金股利也會被大股東利用,成為上市公司向大股東輸送現(xiàn)金的工具(肖珉,2005)。因此,只有自由現(xiàn)金流量較多而大股東持股較低的公司派發(fā)較高的現(xiàn)金股利才真正有助于公司價(jià)值的提高。值得一提的是,我國學(xué)者在債務(wù)控制