流動(dòng)性過(guò)剩與貨幣調(diào)控-錢小安

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1、流動(dòng)性過(guò)剩與貨幣調(diào)控作者：錢小安來(lái)源：金融與保險(xiǎn)發(fā)布時(shí)間：2008年03月一、流動(dòng)性過(guò)剩的原因　　(一)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)原因　　經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)是形成當(dāng)前我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的基本原因。2003年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已連續(xù)4年保持10%以上的增長(zhǎng)率。2007年一季度達(dá)到11.1%。關(guān)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，早期主要研究成果表明，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大體上在8%左右，對(duì)于超過(guò)9%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，學(xué)術(shù)界曾表示過(guò)警戒。后來(lái)，一些學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)經(jīng)濟(jì)今后能以較高的速度繼續(xù)增長(zhǎng)(蕭灼基，2007；劉世錦，2007)。然而，過(guò)高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，使得資源配置等方面的瓶頸表現(xiàn)突出，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增

2、長(zhǎng)的不可持續(xù)性，甚至產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)衰退，引起劇烈的經(jīng)濟(jì)周期變化。因此，保持可持續(xù)的合理經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，需要用潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)加以描述。　　過(guò)高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之所以造成流動(dòng)性過(guò)剩，主要在于：一方面，高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)伴隨寬松的貨幣政策，推動(dòng)社會(huì)財(cái)富的不斷增長(zhǎng)，形成大量的資金來(lái)源；另一方面，高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于外部資金具有強(qiáng)大的吸引力，使得外資通過(guò)不同渠道參與中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)帶來(lái)的收益。從中長(zhǎng)期趨勢(shì)來(lái)看，一旦經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期出現(xiàn)大幅下調(diào)，流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題可能會(huì)發(fā)生重大逆轉(zhuǎn)?！　?二)國(guó)際經(jīng)濟(jì)背景　　中國(guó)出現(xiàn)的流動(dòng)性過(guò)剩，還有來(lái)自外部的原因，即國(guó)際收支失

3、衡產(chǎn)生大量外資流入，形成輸入性流動(dòng)性過(guò)剩因素。主要機(jī)制在于：由于出口金額及其增長(zhǎng)率遠(yuǎn)大于進(jìn)口金額及增長(zhǎng)率，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易持續(xù)順差，形成大量的外匯收入。在結(jié)售匯制度下，出口企業(yè)又將外匯收入結(jié)匯給相關(guān)銀行，這些銀行在保證正常周轉(zhuǎn)所需外匯后，將大量的外匯在外匯市場(chǎng)售出，而這些外匯最后大部分被中央銀行購(gòu)進(jìn)，形成國(guó)家外匯儲(chǔ)備。然而，中央銀行購(gòu)進(jìn)外匯，意味著其向金融體系投放貨幣，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的大量增加。　　除了貿(mào)易順差形成的經(jīng)常項(xiàng)目資金流入的不斷增加之外，資本項(xiàng)目下的資本流入也十分強(qiáng)勁。一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已成為世界經(jīng)濟(jì)的一大亮點(diǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的改革開(kāi)放為外資

4、流入提供了強(qiáng)大的吸引力，因此大量的跨國(guó)公司通過(guò)股權(quán)參與的資本紐帶加快對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的參與。另一方面，美國(guó)“9·11”事件后的一段時(shí)期內(nèi)，主要經(jīng)濟(jì)體為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)長(zhǎng)期實(shí)行低利率政策，形成貨幣供應(yīng)的較快增長(zhǎng)和不斷累積，產(chǎn)生了全球流動(dòng)性過(guò)剩。這些資金傾向于通過(guò)不同方式進(jìn)入高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的區(qū)域，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)與主要經(jīng)濟(jì)體相比，存在明顯的增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)，這些國(guó)際資金通過(guò)各種形式進(jìn)入中國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，產(chǎn)生了源源不斷的資本項(xiàng)目流入。　　此外，中國(guó)與主要經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差距，形成了人民幣升值的壓力，加上對(duì)未來(lái)一段時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的看好，形成了不斷增加的外匯流入。由于

5、中央銀行所允許的人民幣升值幅度遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期人民幣的升值幅度，表現(xiàn)為人民幣對(duì)美元等主要貨幣的匯率彈性不夠大，使得那些期望從人民幣升值中獲益的外匯流入不斷增加?！　?三)貨幣政策因素　　在我國(guó)，為什么中央銀行傾向于采取相對(duì)寬松的貨幣政策呢?從貨幣政策決策和執(zhí)行的機(jī)制來(lái)看，主要原因有：第一，貨幣政策缺乏獨(dú)立性，作為政府部門的中央銀行，其在實(shí)施貨幣政策時(shí)，實(shí)際上優(yōu)先考慮的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，而忽視對(duì)未來(lái)的通貨膨脹或物價(jià)的預(yù)調(diào)。由于貨幣政策產(chǎn)生作用往往不在當(dāng)期，而是有一定的時(shí)滯，這使得貨幣政策不可避免地追求經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，最終會(huì)導(dǎo)致相對(duì)寬松的貨幣政策。

6、第二，金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)主體對(duì)盈利目標(biāo)的追求，容易產(chǎn)生信貸投放的內(nèi)在沖動(dòng)，傾向于擴(kuò)大貨幣創(chuàng)造，形成流動(dòng)性過(guò)剩的積極推動(dòng)。　　我國(guó)實(shí)行寬松的貨幣政策，還在于利率政策受到嚴(yán)重的外部均衡約束，主要表現(xiàn)為：為了維持匯率穩(wěn)定，中央銀行選擇把基準(zhǔn)利率維護(hù)在較低的水平。在經(jīng)濟(jì)保持較快增長(zhǎng)的情況下，中央銀行需要提升基準(zhǔn)利率水平來(lái)適當(dāng)控制過(guò)快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，然而，在人民幣升值預(yù)期條件下，提高基準(zhǔn)利率水平容易引起大量趨利資本的流入，從而形成基礎(chǔ)貨幣的剛性增加。因此，為了抑制投機(jī)性外資流入，中央銀行選擇實(shí)行低利率政策，甚至將人民幣與美元之間保持一定的利差水平作為其控制外匯

7、投機(jī)性流入的重要手段，結(jié)果使得基準(zhǔn)利率處于較低水平?！　∪欢瑢?shí)施寬松的貨幣政策，容易產(chǎn)生以下兩種情形：第一，長(zhǎng)期利率水平走低。由于貨幣過(guò)量發(fā)行，導(dǎo)致人們對(duì)長(zhǎng)期貨幣供應(yīng)預(yù)期的提升，使得遠(yuǎn)期利率水平相對(duì)較低，有時(shí)甚至出現(xiàn)長(zhǎng)期利率低于短期利率的情形，致使收益曲線變得平坦甚至反轉(zhuǎn)。第二，實(shí)際利率為負(fù)。自1995年7月開(kāi)始，中央銀行經(jīng)過(guò)多次下調(diào)利率，到2002年2月，1年期存款利率由10.98%降低到1.98%的歷史最低水平。2002年CPI為6.4%，再扣除20%的利息稅，因此，存款出現(xiàn)了實(shí)際負(fù)利率水平。雖然2004年10月以來(lái)，5次上調(diào)利率水

8、平(最后一次為2007年5月19日)，1年期存款利率僅上升108個(gè)基點(diǎn)，使得1年期存款利率只有3.06%，實(shí)際利率水平仍在零左右。相對(duì)較低的利率水平，使得長(zhǎng)期貨幣持有的利息收入不足于抵補(bǔ)通貨膨