固定收益報(bào)告：當(dāng)前信用債的評(píng)級(jí)利差分化有何不同？

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1、固收研究報(bào)告當(dāng)前信用債的評(píng)級(jí)利差分化有何不同？期負(fù)債擴(kuò)張但投資效率證明偏低，進(jìn)而增加再融資風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)包括電子、計(jì)算機(jī)、通信、家用電器、電氣設(shè)備、公用事業(yè)中的環(huán)保與水務(wù)等行業(yè)。對(duì)于過(guò)剩產(chǎn)業(yè)高評(píng)級(jí)主體，2017-2018年行業(yè)維持以自由現(xiàn)金充足為前提的資本開(kāi)支狀態(tài)，下游需求的放緩能夠通過(guò)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的波動(dòng)迅速反映到企業(yè)資本性支出的調(diào)整，決定了其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的穩(wěn)定性。風(fēng)險(xiǎn)提示:融資環(huán)境持續(xù)收緊,中低評(píng)級(jí)信用主體違約風(fēng)險(xiǎn)上升。目錄一、利差分化的前提：風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)框架與基本面的變化1二、信用收縮與違約風(fēng)險(xiǎn)增加如何關(guān)聯(lián)？31、政策變動(dòng)出發(fā)點(diǎn)不是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，而是市場(chǎng)過(guò)熱32、投資效率壓低

2、與監(jiān)管下融資環(huán)境收緊的同步4三、總需求的預(yù)期走弱，信用風(fēng)險(xiǎn)維持結(jié)構(gòu)性呈現(xiàn)51、從需求結(jié)構(gòu)看，投資需求受政策調(diào)控的壓力52、過(guò)剩行業(yè)資本支出獲益于自有資金充裕73、“潮水”漸退，信用風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性暴露7圖表目錄圖1：評(píng)級(jí)利差快速走廓往往對(duì)應(yīng)違約事件集中暴露1圖2：AAA、AA+產(chǎn)業(yè)債利差（3年期）的月度走勢(shì)1圖3：AAA評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)利差對(duì)比：煤炭、鋼鐵與交通運(yùn)輸2圖4：2016年之前高、低評(píng)級(jí)債券收益率呈現(xiàn)明顯的同步性2圖5：價(jià)格體系中終端消費(fèi)品價(jià)格的相對(duì)偏弱2圖6：國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)總額增速顯著高于全體工業(yè)企業(yè)2圖7：信用擴(kuò)張持續(xù)集中在基建，需求回升帶有結(jié)構(gòu)性3圖8：2016

3、年三季度信用利差與期限利差的同步壓縮4圖9：2006年中-2007年中政策利率穩(wěn)定，兩個(gè)利差壓縮4圖10：2015-2016過(guò)剩行業(yè)資本性支出的階段性低點(diǎn)4圖11：輕資產(chǎn)行業(yè)資本支出向上調(diào)整4圖12：部門行業(yè)前期投資的回報(bào)率(ROE)并不高5圖13：2018年新增融資存在外部壓力6圖14：2017年上年結(jié)余資金對(duì)建安支出的資金支持提高6圖15：“政府性基金收入+新增專項(xiàng)債”資金增速6圖16：地方政府主導(dǎo)的公共設(shè)施管理業(yè)投資短期內(nèi)快速走弱6圖17：采礦業(yè)、制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速穩(wěn)定偏低7圖18：煤炭、鋼鐵及水泥行業(yè)現(xiàn)金滿足投資比例偏高7年初以來(lái)，金融去杠桿進(jìn)程進(jìn)入

4、一段政策“真空期”，疊加央行公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性穩(wěn)定的維護(hù),推動(dòng)去年四季度快速上行的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率步入下行區(qū)間。信用債市場(chǎng)則流動(dòng)性溢價(jià)壓縮但信用溢價(jià)上行擔(dān)憂加重的矛盾，信用利差整個(gè)1季度都維持穩(wěn)定的狀態(tài)，流動(dòng)性溢價(jià)并未起到利差主導(dǎo)的作用。變化主要發(fā)生在貿(mào)易戰(zhàn)之后，在國(guó)內(nèi)投資性需求壓力增加的背景下，外部不確定性推升市場(chǎng)對(duì)于貨幣寬松的預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)入一段加速下行期，帶動(dòng)高評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債信用利差在一個(gè)月時(shí)間壓縮超過(guò)70BP，相比之下AA+及以下評(píng)級(jí)利差表現(xiàn)稍遜，尤其是AA評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債利差，總需求趨弱的擔(dān)憂加上民企違約持續(xù)爆出的沖擊，信用利差走出了與高評(píng)級(jí)債券相反的趨勢(shì)

5、。也就是說(shuō)，當(dāng)前信用利差的走闊是以高評(píng)級(jí)收益率利差下行與中低評(píng)級(jí)債券利差走闊同步發(fā)生，這與2015-2017年間違約風(fēng)險(xiǎn)集中爆發(fā)期情形是有所區(qū)別的。如何看待當(dāng)前評(píng)級(jí)利差的走闊與后續(xù)發(fā)展，是我們需要討論的。圖1：評(píng)級(jí)利差快速走廓往往對(duì)應(yīng)違約事件集中暴露圖2：AAA、AA+產(chǎn)業(yè)債利差（3年期）的月度走勢(shì)AA+AA1601401201008060402002014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03資料來(lái)源：Wind，太

6、平洋研究院資料來(lái)源：Wind，太平洋研究院注：信用利差數(shù)據(jù)選用wind興業(yè)研究利差指數(shù)，下文同。圖2中陰影表示收益率的下跌，陽(yáng)線表示對(duì)收益率的上漲。一、利差分化的前提：風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)框架與基本面的變化從信用利差的兩個(gè)主導(dǎo)因素來(lái)看，流動(dòng)性溢價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的在不同的周期階段往往受到基本面與市場(chǎng)環(huán)境相反方向的影響。2016年4季度之后名義GDP增速升至10%以上的基本面疊加金融市場(chǎng)內(nèi)部監(jiān)管政策接連出臺(tái)壓低的規(guī)模擴(kuò)張，兩者對(duì)于信用利差的影響，前者有利于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的下移，而后者則通過(guò)流動(dòng)性溢價(jià)引發(fā)利差的短期波動(dòng)。對(duì)于當(dāng)前的不同評(píng)級(jí)信用利差的走勢(shì)，需要在基本面分析之前對(duì)信用債定價(jià)邏輯的

7、調(diào)整進(jìn)行說(shuō)明。首先，違約走向常態(tài)化，信用債利差存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)“從無(wú)到有、從有到多”的轉(zhuǎn)變。2014年超日債、2016年?yáng)|特鋼等標(biāo)志性事件，一步步打破信用債市場(chǎng)此前根深蒂固的“剛兌預(yù)期”、“國(guó)企信仰”。以歷來(lái)的債券主力發(fā)行行業(yè)煤炭開(kāi)采、鋼鐵為例，2015年之前地方國(guó)有企業(yè)為主的行業(yè)格局下，兩個(gè)過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)AAA評(píng)級(jí)信用利差與公益性質(zhì)突出、地方政府隱性支持偏高的交通運(yùn)輸行業(yè)基本持平，2015年之后過(guò)剩問(wèn)題突出的產(chǎn)業(yè)屬性開(kāi)始加速體現(xiàn)到行業(yè)利差的不同走勢(shì)中。在這一定價(jià)框架形成前，流動(dòng)性溢價(jià)主導(dǎo)著信用債券市場(chǎng)與逆周期貨幣調(diào)控的同步性，以及規(guī)律性偏弱的評(píng)級(jí)利差變化。2017年以

8、來(lái)高評(píng)級(jí)信