上市公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算

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1、上市公司自由現(xiàn)金流量的計(jì)算作者：羅云1自由現(xiàn)金流量總論?§1.1自由現(xiàn)金流量的提出?自由現(xiàn)金流量（FreeCashFlow,FCF）最早是由美國西北大學(xué)拉巴波特（AlfredRappaport）、哈佛大學(xué)詹森（MichaelJensen）等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的一個全新的概念。如今它在西方公司價值評估中得到了非常廣泛的應(yīng)用。簡單地講，自由現(xiàn)金流量就是企業(yè)產(chǎn)生的在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量。這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。為自由現(xiàn)金流量概念的提

2、出開思想先河的是美國學(xué)者莫迪格利尼（FrancoModigliani）和米勒（MertorMiller）。他們（1958）提出的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的MM理論重新詮釋了企業(yè)目標(biāo)是價值最大化，并非新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)所述的“利潤最大化”。他們（1961）還首次闡述了公司價值和其他資產(chǎn)價值一樣也取決于其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的思想，并通過建立米勒——莫迪格利尼公司實(shí)體價值評估公式對公司整體價值（BusinessValuation）進(jìn)行評估。受益于他們的思想，西北大學(xué)的拉巴波特教授（1986）構(gòu)建了拉巴波特價值評估模型（Rappa

3、portModel），并通過創(chuàng)辦ALCAR公司將其價值評估理論付諸于實(shí)際應(yīng)用。在其模型中，拉巴波特確立了五個決定公司價值的重要價值驅(qū)動因素：銷售和銷售增長率；邊際營業(yè)利潤；新增固定資產(chǎn)投資；新增營運(yùn)資本；資本成本。并通過這些價值驅(qū)動因素而對公司現(xiàn)金流入和流出進(jìn)行預(yù)測。現(xiàn)金流入來自于企業(yè)的經(jīng)營，是稅后現(xiàn)金流量，但是在支付融資借款利息之前（即不扣減利息費(fèi)用）?，F(xiàn)金流出是因?yàn)樵黾恿斯潭ㄙY產(chǎn)和營運(yùn)資本投資。在扣除現(xiàn)金流出后的稅后現(xiàn)金流量凈值被稱之為公司自由現(xiàn)金流量。然后通過對未來自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)得出目標(biāo)公司價值。

4、（1.1）（1.2）式中：FCF—自由現(xiàn)金流量S—年銷售額g—銷售額年增長率p—銷售利潤率T—所得稅率F—銷售額每增長1元所需追加的固定資產(chǎn)凈投資（即固定資產(chǎn)投資扣除折舊）W—銷售額每增長1元所需追加的營運(yùn)資本投資—t時刻目標(biāo)企業(yè)的連續(xù)價值WACC—加權(quán)平均資本成本t—預(yù)測期內(nèi)某一年度TV—目標(biāo)企業(yè)價值詹森教授（1986）則是提出了自由現(xiàn)金流量理論(FreeCashFlowTheory)，用來研究公司代理成本（AgencyCost）的問題。在其理論中，自由現(xiàn)金流量定義為企業(yè)在“滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)

5、的凈現(xiàn)值為正的所有項(xiàng)目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”。他認(rèn)為“從效率的角度看，這些資金應(yīng)回報(bào)給股東，比如增加分紅或購回股份”而不是留存起來。但這種情況很少見。詹森指出，企業(yè)管理當(dāng)局之所以保留現(xiàn)金而不分發(fā)給股東，在某種程度上是因?yàn)楝F(xiàn)金儲備增加了他們面對資本市場的自主性，擴(kuò)大了他們所管理的公司的規(guī)模——因?yàn)檎缭S多研究表明的“與管理人員的薪金更加密切地聯(lián)系在一起的是公司的規(guī)模的擴(kuò)大而不是公司價值的增加”。企業(yè)管理當(dāng)局可能出于自身利益等方面的考慮，采取的企業(yè)行為會背離股東的利益，這種利益損失即為代理成本?？破仗m（T

6、omCopeland）教授(1990)（麥肯錫公司（McKinsey&Company,Inc.5.1-9,,services,andmakethecitymoreattractive,strengtheningpublictransportinvestment,establishedasthebackboneoftheurbanrailtransitmulti-level,multi-functionalpublictransportsystem,thusprotectingtheregionalposi

7、tionandachieve）的資深領(lǐng)導(dǎo)人之一）更是比較詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法：“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤（NetOperatingProfitlessAdjustedTax,NOPAT，即將公司不包括利息收支的營業(yè)利潤扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額）加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東?！弊杂涩F(xiàn)金流量=（稅后凈營業(yè)利潤+折舊及攤銷）-（資本支出+營運(yùn)資本

8、增加）（1.3）康納爾(BradfordCornell)教授（1993）（美國FinEcon咨詢公司的創(chuàng)立者兼總裁）對自由現(xiàn)金流量的定義與之類似：“投資者的利益（自由現(xiàn)金流量）是由公司所創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量減去公司所有的支出，包括在工廠、設(shè)備以及營運(yùn)資本上的投資等，所形成的凈現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是可以分配給投資者的。”自由現(xiàn)金流量=（營業(yè)利潤+股利收入+利息收入）×（1-所得稅率）+遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營運(yùn)資本增加（