策略專題：此輪人民幣貶值對(duì)上市公司影 響幾何？

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1、策略專題2018-07-06此輪人民幣貶值對(duì)上市公司影響幾何？此輪人民幣貶值的主要原因在于人民幣對(duì)美元指數(shù)走強(qiáng)的修正。由于人民幣實(shí)際有效匯率下行的幅度不大，我們認(rèn)為貶值后上市公司收入和成本端受進(jìn)出口的影響可能并不顯著。相反，部分企業(yè)套期保值量的不足以及公司美元凈資產(chǎn)的變化將更多地影響上市公司的利潤(rùn)表。此外，美元作為計(jì)價(jià)貨幣，快貶后人民幣資產(chǎn)價(jià)格的重估和由此帶來的資金流出效應(yīng)也較為明顯。在本報(bào)告中，我們從總量、上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表、價(jià)格重估和資金流出等維度考察了6月下旬后人民幣快貶對(duì)上市公司的影響。我們提示關(guān)注：第一，部分美元資產(chǎn)和負(fù)債較多或以美元計(jì)價(jià)的海外訂單較多的行業(yè)，半年

2、報(bào)利潤(rùn)將受匯兌損益的影響；第二，在貿(mào)易摩擦因素影響下，若人民幣貶值預(yù)期走高，部分QFII和陸股通持股比例較高的板塊將可能面臨一定風(fēng)險(xiǎn)。圖1：人民幣實(shí)際有效匯率回落幅度小于美元兌人民幣貶值幅度圖2：2018年后人民幣實(shí)際有效匯率相對(duì)其他國(guó)家還有上升2016年1月=100108106104102100CFETS人民幣匯率指數(shù)人民幣兌美元美元指數(shù)年初自4月實(shí)際有效匯率變動(dòng)年初自5月實(shí)際有效匯率變動(dòng)%新興市場(chǎng)貨幣指數(shù)(RHS)67447270268098-296-49492-690-8英印日鎊度元盧比歐南墨韓元非西元蘭哥特比索俄巴人66羅西民64斯雷幣盧亞62布爾6058

3、16/116/416/716/1017/117/417/717/1018/118/416/116/416/716/1017/117/417/717/1018/118/418/7來源：Bloomberg，莫尼塔研究人民幣貶值將提振出口，但此輪美元兌人民幣快速貶值對(duì)貨物和服務(wù)貿(mào)易出口的影響可能較小。原因主要有：首先，年初以來由于各國(guó)貨幣政策的異步，美元加速回流致使新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣相繼貶值。相對(duì)于其他新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)際有效匯率的走弱，人民幣實(shí)際有效匯率甚至還有所走強(qiáng)。出口導(dǎo)向型國(guó)家如南非（出口占GDP比重約25%）等的貨幣貶值幅度高于或升值幅度低于人民幣，將在一定程度上沖銷人民幣

4、貶值帶來的提振（在考察人民幣匯率與進(jìn)出口關(guān)系時(shí)，我們使用人民幣實(shí)際有效匯率——人民幣與所有貿(mào)易伙伴國(guó)家雙邊匯率在剔除通脹影響后的平均匯率，因?yàn)樗c凈出口總額的關(guān)系最為完整）；其次，此輪貶值中，美元兌人民幣貶值幅度大于人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)的下降幅度，目前實(shí)際有效匯率回落到合意區(qū)間，并未繼續(xù)向下，對(duì)出口的拉動(dòng)作用有限?？梢钥吹?，美元指數(shù)自4月17日起開啟了一輪趨勢(shì)性行情，至6月中旬累計(jì)上漲5.76%；而在6月19日人民幣貶值加速前，美元兌人民幣僅貶值2.23%，同期人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)還有所上行。前期美元兌人民幣貶值幅度與美元指數(shù)漲勢(shì)的不一致必然帶來人民幣兌其他貨幣匯率的升

5、值，從而使得人民幣實(shí)際有效匯率莫尼塔（上海）信息咨詢有限公司1跟隨美元指數(shù)上漲。而6月快速貶值后，人民幣實(shí)際有效匯率下修；再次，人民幣幣值變化需要具體細(xì)分到對(duì)不同貿(mào)易形式的影響。例如，人民幣貶值將抬高從事進(jìn)料加工貿(mào)易（即進(jìn)口國(guó)外原材料、零部件和關(guān)鍵技術(shù)，在國(guó)內(nèi)加工后再出口的貿(mào)易）國(guó)內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)成本，反而可能挫傷出口。這部分貿(mào)易將對(duì)沖部分人民幣貶值對(duì)出口帶來的提振。我們用2015年后各貿(mào)易產(chǎn)品出口累計(jì)同比增速與美元兌人民幣匯率進(jìn)行擬合，數(shù)據(jù)顯示如航天設(shè)備、手機(jī)、電子技術(shù)等產(chǎn)品出口金額累計(jì)同比與人民幣貶值負(fù)相關(guān)。人民幣貶值將抬高進(jìn)口零部件成本進(jìn)而抬升售價(jià)，削弱出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。

6、總量上看，人民幣實(shí)際有效匯率領(lǐng)先出口累計(jì)金額同比約4個(gè)月，兩者間具有較高的負(fù)相關(guān)性。貶值初期，由于進(jìn)出口產(chǎn)品的需求和生產(chǎn)行為具有一定“粘性”，產(chǎn)品凈出口數(shù)量不會(huì)發(fā)生較大變化。但由于本幣貶值，以美元計(jì)價(jià)的出口金額將下降，經(jīng)常賬戶順差將減少并非增加，由此產(chǎn)生時(shí)滯。但可以看到，人民幣長(zhǎng)期升值通道壓制出口增速，出口占GDP的比重也不斷下降。2016年至2017年間，外需帶動(dòng)的凈出口貢獻(xiàn)增加較為有效地對(duì)沖了國(guó)內(nèi)投資和消費(fèi)的下滑。但從絕對(duì)貢獻(xiàn)上，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)還是較小，疊加貿(mào)易局勢(shì)的擾動(dòng)，貶值提振基本面進(jìn)而傳導(dǎo)至股市的路徑可能并不暢通。圖2：出口金額與人民幣實(shí)際有效匯率負(fù)相關(guān)圖3：

7、人民幣實(shí)際有效匯率領(lǐng)先出口4個(gè)月人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)出口金額累計(jì)同比（美元口徑,RHS）1401301201101009080出口金額累計(jì)同比與人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)的相關(guān)性050-0.140-0.230-0.320-0.410-0.50-0.6-0.59-10-0.7-20領(lǐng)領(lǐng)領(lǐng)領(lǐng)領(lǐng)領(lǐng)領(lǐng)領(lǐng)領(lǐng)領(lǐng)同滯滯滯滯滯滯滯滯滯滯先先先先先先先先先先步后后后后后后后后后后-30198765432112345678910期期期期期期期期期期期期期期期期期期0期期來源：Wind，莫尼塔研究圖4：進(jìn)料加工貿(mào)易占比下降，但絕對(duì)占比仍較