從ROE策略及PB-ROE策略探討價值投資

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1、天風證券徐彪：“好公司”與“便宜的好公司”誰更勝一籌？　　權(quán)益市場最關(guān)心的企業(yè)盈利能力指標莫過于反映權(quán)益資產(chǎn)回報率的指標ROE。近兩年，價值投資的興起也使得ROE倍受重視，高ROE的公司代表著盈利能力強的“好公司”，疊加了PB因子的PB-ROE模型代表著“便宜的好公司”?！　”疚闹饕接懭齻€問題：　　1、怎么理解“好公司”與“便宜的好公司”？　　2、ROE策略和PB-ROE策略在個股層面和行業(yè)層面應(yīng)用的有效性如何？　　3、有哪些個股和行業(yè)長期表現(xiàn)出較高的盈利水平？　　怎么理解“好公司”與“便宜的好公司”　　首先，關(guān)于“好公司”

2、：ROE是最好的度量指標。巴菲特表達一個理念：衡量一個公司是否優(yōu)秀，如果只用一個財務(wù)指標，那就是ROE。這與其鐘愛消費股的做法是一致的，消費股長期ROE普遍較高，且能穿越周期，易出長期牛股，2017年伯克希爾哈撒韋的重倉股中，蘋果ROE達37%，卡夫亨氏18%，可口可樂長期ROE在25%附近(17年ROE下滑主要受稅改和非經(jīng)常損益影響)。當前，A股中主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的ROE(TTM)分別為11.1%、9.7%和7.2%，可以認為如果一個公司長期的ROE保持在15%以上，基本上能算作是一個非常優(yōu)秀的公司了。　　ROE的提升主

3、要通過業(yè)績高增長來實現(xiàn)。從公式ROE=EPS/BV看，高增速作用于分子端，EPS上升帶來ROE上升；高分紅作用于分母端，留存收益下降，導致股東權(quán)益降低，ROE上升，但這種途徑作用有限。一個公司分紅與否，主要取決于其留存收益的投資收益率能否超過WACC.ROE體現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)在的盈利增長潛力，決定了盈利長期復(fù)利增長的極限速度，因為可持續(xù)增長率g=ROE*留存收益率/(1-ROE*留存收益率)?！　∑浯?，關(guān)于“便宜的好公司”：為了“便宜”，可能需要讓渡一定的“好”。假設(shè)公司遵循剩余股利政策，股息支付率d，可持續(xù)增長率g，必要回報率r，

4、PB=P/BV，ROE=EPS/BV，P=EPS*d*(1+g)/(r-g)，可推導得：　　ROE高的公司，理論上PB一般也較高；較難出現(xiàn)ROE較高而PB長時間處于低位的情況。假設(shè)d=0.5，r=10%，g=7.2%，PB和ROE的理論值如下表。其中，格雷厄姆在《證券分析》將成長股定義：預(yù)計保持至少7.2%的增長率，這就意味著10年之后的收益將翻倍。這里要說明的是，PB和PE對可持續(xù)增長率g和貼現(xiàn)率r都很敏感，當g=7.2%時，ROE=15%對應(yīng)的PB=2.9，PE=19.1；當g提升到8%的時候，ROE=15%對應(yīng)的PB和P

5、E分別提升到4.1和27倍?！　B反映的是資產(chǎn)(BV)的溢價，不同于PE反映的是預(yù)期(EPS)的溢價，PE下降的同時也可能伴隨著PB提升。舉個例子，當預(yù)期增速g=8.0%，ROE=12%對應(yīng)的PB=3.2，PE=27；當ROE提到了20%，但預(yù)期增速g降至6%，這時PE降至17.8，但PB卻提升至3.6。這就說明了，有時候較高的PB并不一定意味著貴了，需要結(jié)合盈利質(zhì)量(ROE)來看，典型的比如白酒和白電行業(yè)長期ROE均在20%上下，PB在4-5倍。　　進一步，我們將個股的PB和ROE畫成散點圖，用ROE=15%和PE=20X

6、兩條線分為四個區(qū)域。其中，高ROE的個股如果以過高的PB買入，可能難以實現(xiàn)盈利，如圖右上區(qū)域；低ROE的個股以足夠低的PB買入，也可能因低成長而長期處于較低PB的狀態(tài)，如圖左下區(qū)域。理論上以低價買入高質(zhì)的“高ROE+低PB”組合最好，可認為是便宜的好公司，如圖右下區(qū)域；相反“低ROE+高PB”組合最差，如圖左上區(qū)域?！　男袠I(yè)角度分析。(1)ROE>15%且PE<30倍的二級行業(yè)有：白電、飲料制造、水泥制造、食品加工、保險、鋼鐵、金屬非金屬材料，這些行業(yè)盈利水平較高且估值較低，性價比較好。(2)ROE<15%且PE>40倍的二

7、級行業(yè)有：互聯(lián)網(wǎng)傳媒、醫(yī)療服務(wù)、船舶制造、通信運營、餐飲、航天裝備、航空裝備、通信設(shè)備、計算機設(shè)備、生物制品、種植業(yè)、地面兵裝、石油開采和半導體，這些行業(yè)估值相對較高，其中的成長行業(yè)得結(jié)合成長性來考量?！　±碚撋希酵蚁路降男袠I(yè)其性價比越高，但不同行業(yè)的估值體系不盡相同，不能一概而論。比如，周期行業(yè)在PE或PB很低的時候，可能面臨著一輪周期繁榮的結(jié)束；而TMT行業(yè)由于有大量的研發(fā)開支，處于成長期，其ROE水平通常較低，估值也較高?！　≡谇耙徊糠?，我們從理論上分析了，通過ROE選擇“好公司”以及通過PB-ROE選擇“便宜的好公

8、司”都不失一種可行的策略。那么，接下來，我們分別構(gòu)建了ROE與PB-ROE策略組合，從2009年開始回測，對比分析兩個策略組合的表現(xiàn)?！　?、組合構(gòu)建要點　　(1)分析時間和對象：2009.05.04-2018.06.08；剔除每期上市時間小于一年的標的；剔除在組合調(diào)整日前后