從ROE策略和PB-ROE策略探討價(jià)值投資

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1、天風(fēng)證券徐彪："好公司"與"便宜的好公司"誰(shuí)更勝一籌？權(quán)益市場(chǎng)最關(guān)心的企業(yè)盈利能力指標(biāo)莫過(guò)于反映權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)率的指標(biāo)ROE。近兩年，價(jià)值投資的興起也使得ROE倍受重視，高ROE的公司代表著盈利能力強(qiáng)的〃好公司〃，疊加了PB因子的PB-ROE模型代表著〃便宜的好公司"。本文主要探討三個(gè)問(wèn)題：1.怎么理解"好公司"與"便宜的好公司"？2.ROE策略和PB-ROE策略在個(gè)股層面和行業(yè)層面應(yīng)用的有效性如何？3.有哪些個(gè)股和行業(yè)長(zhǎng)期表現(xiàn)出較高的盈利水平？怎么理解"好公司"與"便宜的好公司"首先,關(guān)于"好公司"：ROE是最好的度量指標(biāo)。巴菲特表達(dá)一個(gè)理念：衡量一個(gè)公司是否優(yōu)秀,如果只用T

2、財(cái)務(wù)指標(biāo),那就是ROE。這與其鐘愛(ài)消費(fèi)股的做法是一致的，消費(fèi)股長(zhǎng)期ROE普遍較高，且能穿越周期，易出長(zhǎng)期牛股，2017年伯克希爾哈撒韋的重倉(cāng)股中”蘋(píng)果ROE達(dá)37%”卡夫亨氏18%,可口可樂(lè)長(zhǎng)期R0E在25%附近(17年ROE下滑主要受稅改和非經(jīng)常損益影響)。當(dāng)前A股中主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的ROE(TTM)分別為11.1%.9.7%和7.2%,可以認(rèn)為如果一個(gè)公司長(zhǎng)期的ROE保持在15%以上，基本上能算作是一個(gè)非常優(yōu)秀的公司了。ROE的提升主要通過(guò)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。從公式ROE二EPS/BV看，高增速作用于分子端，EPS上升帶來(lái)ROE上升;高分紅作用于分母端，留存收益下降，導(dǎo)

3、致股東權(quán)益降低,ROE上升’但這種途徑作用有限。一個(gè)公司分紅與否,主要取決于其留存收益的投資收益率能否超過(guò)WACC.ROE體現(xiàn)了企業(yè)內(nèi)在的盈利增長(zhǎng)潛力”決定了盈利長(zhǎng)期復(fù)利增長(zhǎng)的極限速度,因?yàn)榭沙掷m(xù)增長(zhǎng)率g二ROE喈存收益率/(1?ROE★留存收益率)。其次，關(guān)于"便宜的好公司"：為了〃便宜"■可能需要讓渡一定的"好"。假設(shè)公司遵循剩余股^政策,股息支付率d,可持續(xù)增長(zhǎng)率g,必要回報(bào)率r,PB二P/BV,ROE=EPS/BV,P=EPS*d*(l+g)/(r-g),可推導(dǎo)得：pb厶竺土gBVr-gpE=I1=d.(wg)ROEr—gROE高的公司■理論上PB一般也較高；較難出現(xiàn)

4、ROE較高而PB長(zhǎng)時(shí)間處于低位的情況。假設(shè)d=0.5,r=10%,g二7.2%,PB和ROE的理論值如下表。其中，格雷厄姆在《證券分析》將成長(zhǎng)股定義:預(yù)計(jì)保持至少7.2%的增長(zhǎng)率，這就意味著10年之后的收益將翻倍。這里要說(shuō)明的是，PB和PE對(duì)可持續(xù)增長(zhǎng)率g和貼現(xiàn)率r都很敏感，當(dāng)g二7.2%時(shí)，ROEJ5%對(duì)應(yīng)的PB二2.9,PE=19.1;當(dāng)g提升到8%的時(shí)候，ROEJ5%對(duì)應(yīng)的PB和PE分別提升到4.1和27倍。PB反映的是資產(chǎn)(BV)的溢價(jià)■不同于PE反映的是預(yù)期(EPS)的溢價(jià).PE下降的同時(shí)也可能伴隨著PB提升。舉個(gè)例子z當(dāng)預(yù)期增速g=8.0%,ROEJ2%對(duì)應(yīng)的PB

5、=3.2,PE=27;當(dāng)ROE提到了20%,但預(yù)期增速g降至6%,這時(shí)PE降至17.8,但PB卻提升至3.6。這就說(shuō)明了，有時(shí)候較高的PB并不一定意味著貴了，需要結(jié)合盈利質(zhì)量(ROE)來(lái)看,典型的比如白酒和白電行業(yè)長(zhǎng)期ROE均在20%上下zPB在4?5倍。ftll：WROE的IT論P(yáng)B和區(qū)伯(fiifidnos,nio%frx72%)假ifiROE8%10%12%15%20%25%30%35%40%PB1.51.92.32.93.8485.76.77.7PE19.119.119.119.119.119119.119.119.1SI4AK：wiAd.進(jìn)一步，我們將個(gè)股的PB和R

6、OE畫(huà)成散點(diǎn)圖，用ROE二15%和PE二20X兩條線分為四個(gè)區(qū)域。其中，高ROE的個(gè)股如果以過(guò)高的PB買(mǎi)入，可能難以實(shí)現(xiàn)盈利,如圖右上區(qū)域；低ROE的個(gè)股以足夠低的PB買(mǎi)入z也可能因低成長(zhǎng)而長(zhǎng)期處于較低PB的狀態(tài)，如圖左下區(qū)域。理論上以低價(jià)買(mǎi)入高質(zhì)的"高ROE+低PB”組合最好?可認(rèn)為是便宜的好公司?如圖右下區(qū)域；相反"低ROE+高PB”組合最差,如圖左上區(qū)域。W2：^300成份敵的ROEPB分布加50PB(%)■低ROE令高PB?高ROE*高PB?■???????■■?????￡?；?高"..尸??■?0S10152025301$40低ROE*低P8wind.天赴@廿刪舫h

7、CdK*LF20UW?PE20X.ROE(%)從行業(yè)角度分析。⑴ROE>15%且PEv30倍的二級(jí)行業(yè)有：白電、飲料制造、水泥制造、食品加工、保險(xiǎn)、鋼鐵、金屬非金屬材料，這些行業(yè)盈利水平較高且估值較低,性?xún)r(jià)比較好。(2)ROE<15%且PE>40倍的二級(jí)行業(yè)有:互聯(lián)網(wǎng)傳媒、醫(yī)療服務(wù)、船舶制造、通信運(yùn)營(yíng)、餐飲、航天裝備、航空裝備、通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)設(shè)備、生物制品、種植業(yè)、地面兵裝、石油開(kāi)采和半導(dǎo)體z這些行業(yè)估值相對(duì)較高,其中的成長(zhǎng)行業(yè)得結(jié)合成長(zhǎng)性來(lái)考量。理論上，越往右下方的行業(yè)其性?xún)r(jià)比越高，但不同行業(yè)的估值