尋找戰(zhàn)略配置機(jī)會(huì)

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1、中海基金管理有限公司策略報(bào)告尋找戰(zhàn)略配置機(jī)會(huì)——中?；?008年下半年投資策略2008年7月14日年度投資策略報(bào)告中海基金研究部l2008年上半年的A股市場(chǎng)出現(xiàn)了投資者預(yù)期之外的大幅下跌，雖然有眾多的導(dǎo)火線，包括美國(guó)次級(jí)債事件引發(fā)的全球股災(zāi)，油價(jià)上漲推動(dòng)的通貨膨脹，中國(guó)經(jīng)濟(jì)回落導(dǎo)致的企業(yè)利潤(rùn)增速下降，但其核心的因素來(lái)自于估值的回落。l估值是藝術(shù)，既來(lái)自于對(duì)企業(yè)利潤(rùn)增速的預(yù)測(cè)，也來(lái)自于實(shí)業(yè)資本對(duì)企業(yè)價(jià)值的理解。A股2007年下半年虛高估值回落一方面是非流通股上市增加了股票的供給，另一方面信貸收縮和利率上調(diào)導(dǎo)致了資金回流銀行，最終A股估值回落到合理水平。l

2、下半年市場(chǎng)取決于兩大變量，房?jī)r(jià)與信貸，通貨膨脹。銀根緊縮和歷史的高漲幅使下半年全國(guó)房?jī)r(jià)下跌的概率增大，深圳房?jī)r(jià)已經(jīng)率先下跌，房地產(chǎn)是影響中國(guó)最大的行業(yè)，我們認(rèn)為在房?jī)r(jià)下跌到一定程度，政府將放松信貸。而由于基數(shù)的原因，下半年通貨膨脹壓力將減輕，也提供了放松信貸的機(jī)會(huì)。l股票資產(chǎn)的長(zhǎng)期吸引力已經(jīng)高于債券資產(chǎn)，我們認(rèn)為下半年股票資產(chǎn)將出現(xiàn)戰(zhàn)略配置機(jī)會(huì)，最佳的機(jī)會(huì)就是來(lái)自于房?jī)r(jià)下跌后的信貸放松。下半年的資產(chǎn)配置策略應(yīng)該是繼續(xù)股票和債券資產(chǎn)的均衡配置，擇機(jī)增加股票資產(chǎn)配置。l我們繼續(xù)看多油價(jià)，油價(jià)的上漲邏輯核心是中國(guó)和印度的崛起，而美元貶值和地緣政治只是錦上添花。

3、經(jīng)濟(jì)減速和油價(jià)上漲使投資難度加大，我們建議選擇漲價(jià)，選擇防御的兩極策略。l漲價(jià)我們看好煤炭，新能源，農(nóng)業(yè)，化工；防御我們看好醫(yī)藥，零售，食品飲料，IT?；跒?zāi)后重建的需求，建筑建材也是一個(gè)行業(yè)的選擇。19中?；鸸芾碛邢薰静呗詧?bào)告1尋找實(shí)業(yè)和虛擬資本之間的平衡點(diǎn)中國(guó)Ａ股市場(chǎng)將首次面對(duì)實(shí)業(yè)資本的投資理念，非流通股的逐步上市，使全體股東的利益完全一致，股市的晴雨表作用也將進(jìn)一步凸現(xiàn)，A股將在下半年迎來(lái)戰(zhàn)略買點(diǎn)。1.1A股超預(yù)期下跌的三大導(dǎo)火線A股指數(shù)上半年跌幅創(chuàng)造了多項(xiàng)歷史紀(jì)律，對(duì)于如此大的跌幅，投資者的分歧較大，我們認(rèn)為下跌的導(dǎo)火線有三方面的原因，而下跌

4、的核心因素是估值。導(dǎo)火線一：美國(guó)次級(jí)債事件影響擴(kuò)大，全球股市下跌。美國(guó)次級(jí)債事件的影響從金融市場(chǎng)逐步過(guò)渡到房地產(chǎn)市場(chǎng)，美國(guó)的房?jī)r(jià)進(jìn)入了下跌周期，從而影響美國(guó)的消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，并導(dǎo)致了全球經(jīng)濟(jì)遭受負(fù)面影響，全球股市也應(yīng)聲而落。圖1：美國(guó)房?jī)r(jià)下跌導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩資料來(lái)源：中金公司中?；饘?dǎo)火線二：油價(jià)持續(xù)高燒，全球通脹壓力加劇。油價(jià)在上半年多重因素的影響下，輕松突破了100美元大關(guān)，并一度達(dá)到了140美元的歷史高位。隨著中國(guó)和印度的崛起，石油需求中的增量部分有50％以上來(lái)自于兩國(guó)，導(dǎo)致整體的石油供需始終緊張，地緣政治和美元貶值導(dǎo)致的投機(jī)因素進(jìn)一步推動(dòng)了油價(jià)的

5、超預(yù)期上漲，全球正式進(jìn)入高油價(jià)時(shí)代。高油價(jià)導(dǎo)致了通脹壓力不斷加劇，隨著生物燃料的逐步使用，糧食價(jià)格也隨同油價(jià)持續(xù)上漲，全球的通脹趨勢(shì)在所難免。圖2：油價(jià)持續(xù)高燒19中?；鸸芾碛邢薰静呗詧?bào)告資料來(lái)源：Bloomberg中?；饘?dǎo)火線三：經(jīng)濟(jì)周期回落，企業(yè)利潤(rùn)增速下降從短周期的角度，2007年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的相對(duì)高點(diǎn)，2008年經(jīng)濟(jì)增速將明顯回落，對(duì)應(yīng)上市公司的利潤(rùn)增速在2007年達(dá)到高點(diǎn)后也將回落，分析師近期顯著下跌了2008年利潤(rùn)增速?gòu)?0－25％回落到15－20％。圖3：2008年預(yù)測(cè)利潤(rùn)增速下調(diào)資料來(lái)源：朝陽(yáng)永續(xù)中?；?9中海基金管理有限公司策

6、略報(bào)告1.2A股超預(yù)期下跌的核心因素是估值回顧上半年的A股跌幅，我們發(fā)現(xiàn)，盈利預(yù)測(cè)的調(diào)整幅度才占到6％，而估值下跌的幅度超過(guò)30％，A股指數(shù)的下跌核心因素是估值下跌。圖4：估值跌幅是主要跌幅資料來(lái)源：申銀萬(wàn)國(guó)中?；鸸乐迪碌暮诵囊蛩貋?lái)自于兩方面，供給和需求。長(zhǎng)期來(lái)看，估值主要依賴于上市公司的盈利能力，而中短期更多的服從于供求關(guān)系。從供給的角度，非流通股的持續(xù)上市抑制了股價(jià)，目前所披露的數(shù)據(jù)中，小非的流通比例達(dá)到了25％以上，對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成了較大的壓力，相比實(shí)業(yè)資本的估值水平，A股前期的估值明顯偏高，非流通股的兌現(xiàn)使股票的供應(yīng)量持續(xù)增加。圖5：非流通股持續(xù)上

7、市壓力較大資料來(lái)源：Wind中?；饛男枨蟮慕嵌?，2007年三季度指數(shù)之所以出現(xiàn)背離基本面的大幅上升，資金起了決定性的作用，大量的基金發(fā)行和營(yíng)銷，在累積的盈利效應(yīng)下，基金的規(guī)?？焖贁U(kuò)大，并推動(dòng)資金不斷流入股市。而在今年，隨著存款準(zhǔn)備金率的不斷上調(diào)，銀根的持續(xù)收緊，基金盈利效應(yīng)不在后，流入股市的資金明顯減少。圖6：銀根緊縮減少資金流入19中?；鸸芾碛邢薰静呗詧?bào)告資料來(lái)源：Ceic中?；?.3尋找實(shí)業(yè)和虛擬資本之間的平衡點(diǎn)估值是一門藝術(shù)，近期有大量的分析師通過(guò)各種方法來(lái)計(jì)算A股市場(chǎng)的合理估值，論證A股最終的底部在哪里，而從大部分的分析角度，15－20倍

8、總體是一個(gè)可接受的估值?；仡檱?guó)外的歷史，很少有完全吻合分析師預(yù)測(cè)的估值底線，最終