股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證研究

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1、股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實(shí)證研究:本文結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊制度背景建立股權(quán)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證模型,試圖探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度、法人股比例、管理層持股比例均與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,而國(guó)家股比例與資本結(jié)構(gòu)為正相關(guān)關(guān)系?! £P(guān)鍵詞:股權(quán)結(jié)構(gòu);資本結(jié)構(gòu);代理成本 ?。篎27:A:1006-4117(2011)04-0100-02    股權(quán)分置是我國(guó)資本市場(chǎng)特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。在我國(guó),非流通股約占全部股份的2/3左右,而流通股僅占大約1/3。2005年4月29日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》,這標(biāo)志著我國(guó)股權(quán)分置改革

2、試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。隨著股權(quán)分置改革的不斷深入,上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有所改變,股權(quán)集中度的分散導(dǎo)致公司原有大股東的持股比例不斷下降;大股東在進(jìn)行融資決策時(shí)必然慎重考慮不同融資方式對(duì)外部股東的影響。由此,從動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)來(lái)看,股權(quán)結(jié)構(gòu)變化會(huì)相應(yīng)地導(dǎo)致公司融資行為的變化?! ∫?、相關(guān)文獻(xiàn)回顧  所有權(quán)和控制權(quán)的分離是現(xiàn)代股份企業(yè)的重要特征,股權(quán)日益分散的事實(shí)導(dǎo)致了搭便車問題的出現(xiàn)。但是,當(dāng)企業(yè)內(nèi)部存在機(jī)構(gòu)投資者或外部大股東時(shí),中小投資者將對(duì)管理者實(shí)施有效的監(jiān)督和控制(Stiglitz,1985;Shleifer等,1997),減少管理者的機(jī)會(huì)主義行為。顯然,不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的

3、影響是不同的。Friend等(1988)認(rèn)為外部大股東的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向較弱,往往青睞于提高企業(yè)的負(fù)債水平。正如Jensen(1986)所指,債務(wù)杠桿是減少管理者機(jī)會(huì)主義行為的有效機(jī)制,并且通過提高負(fù)債水平的做法較之直接干預(yù)管理者行為的成本更低。Brailsford等(2002)的研究表明,外部股東的持股比例和負(fù)債水平的正相關(guān)關(guān)系受到管理者持股比例的影響,管理者持股比例較低時(shí),外部股東持股比例和負(fù)債水平呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,但隨著管理者持股比例的增加,外部股東和企業(yè)負(fù)債水平之間的正向關(guān)系開始變得不顯著。Bathala等(1994)和Short等(2002)的實(shí)證研究也支持上述結(jié)論?! ?/p>

4、從實(shí)證研究的結(jié)果來(lái)看,王娟等(2002)研究表明,股權(quán)集中程度和企業(yè)的負(fù)債水平?jīng)]有顯著的關(guān)系。馮根福等(2000)認(rèn)為,股權(quán)的集中程度和企業(yè)的負(fù)債率、短期負(fù)債率呈現(xiàn)一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系,股權(quán)的流通性與企業(yè)短期負(fù)債比率存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。曹廷求(2004)研究表明,企業(yè)第一大股東的持股份額和負(fù)債杠桿呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系,流通股比例和企業(yè)的負(fù)債水平不存在顯著關(guān)系,國(guó)有股和法人股對(duì)企業(yè)負(fù)債杠桿有顯著的正向影響。蔣殿春(2003)的研究表明,國(guó)有股對(duì)企業(yè)的總負(fù)債杠桿有顯著的負(fù)向影響,但是對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債杠桿沒有影響,而且股權(quán)的流通性對(duì)負(fù)債杠桿也沒有影響。顧乃康等(2001)的研究表明,國(guó)有股和企業(yè)

5、負(fù)債杠桿顯著正相關(guān),而法人股對(duì)企業(yè)杠桿無(wú)顯著影響。顯然,上述學(xué)者的研究結(jié)論并不一致,甚至是截然相反的?! 《?、實(shí)證研究設(shè)計(jì)  (一)研究假設(shè)  本文擬從股權(quán)集中度和股東的構(gòu)成兩個(gè)方面來(lái)分析其對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。從股權(quán)集中度來(lái)看,中國(guó)上市公司呈現(xiàn)出持股主體眾多,但前幾大股東持股比例很高的特點(diǎn)。股權(quán)的高度集中使大股東憑借其控制力,在獲得高額經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)希望能夠最大程度的分散企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),因此大股東更偏好于股權(quán)融資,以稀釋小股東的權(quán)益為代價(jià),降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),增加自身收入。據(jù)此,本文提出假設(shè)1:股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?! 墓蓶|的構(gòu)成來(lái)看,我國(guó)上市公司的股東性質(zhì)主要為國(guó)

6、家股、法人股和管理層持股。作為國(guó)家股的代理人,國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在公司治理中并不積極,國(guó)有產(chǎn)權(quán)主體缺位將加劇公司的內(nèi)部人控制,進(jìn)一步放大管理者的權(quán)益代理成本。隨著國(guó)家股比例的上升,管理者的權(quán)益代理成本增大,為了有效降低權(quán)益代理成本,只能從融資渠道上采取控制措施,即選擇更多的負(fù)債籌資。法人股東一般比較重視上市公司的中長(zhǎng)期發(fā)展,具有有效控制和監(jiān)督管理者行為的內(nèi)在激勵(lì)。法人股比例越高,其對(duì)管理者的監(jiān)管作用就越大,權(quán)益代理成本大幅降低,企業(yè)可以使用較少的負(fù)債來(lái)融資。隨著管理者持股比例的增加,股東和管理者的利益趨于一致,管理者會(huì)減少其逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)行為,權(quán)益代理成本得到降低,此時(shí)企業(yè)可以

7、相應(yīng)地減少負(fù)債比例,使用更多的權(quán)益籌資。因此,本文提出假設(shè)H2:國(guó)家股比例與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān);法人股、管理層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)。 ?。ǘ┠P驮O(shè)計(jì)與變量定義  本文以2009年我國(guó)A股上市公司為初選樣本,經(jīng)過篩選后,最終的樣本容量為1418個(gè),數(shù)據(jù)于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù),并采用Excel和Stata10.0處理數(shù)據(jù)。本文構(gòu)造以下模型來(lái)檢驗(yàn)上述假設(shè)。各變量定義的具體情況見表1?!     ∪?、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析  (一)描述性統(tǒng)計(jì)  描述性統(tǒng)計(jì)分析顯示,上市公司的平均負(fù)債率為49

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