關(guān)于自由現(xiàn)金流的研究評(píng)述

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1、關(guān)于自由現(xiàn)金流的研究評(píng)述[摘要]自詹森提出自由現(xiàn)金流以來,國內(nèi)外對(duì)自由現(xiàn)金流問題展開了研究。國內(nèi)學(xué)者對(duì)該內(nèi)容的研究相對(duì)較少。本文對(duì)詹森1986年發(fā)表于《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上的《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購》這篇文章進(jìn)行回顧,然后就國內(nèi)外關(guān)于自由現(xiàn)金流的研究方向進(jìn)行總結(jié),最后關(guān)于國內(nèi)外的研究現(xiàn)狀及其局限性作了分析與解釋?！　關(guān)鍵詞]自由現(xiàn)金流代理成本股利政策　　一、對(duì)詹森的《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購》的回顧　　20世紀(jì)80年代后,美國諸如石油、煙草、食品和廣播等行業(yè)由于經(jīng)營環(huán)境的改變積累了大量的現(xiàn)金,但是管理層未將大量

2、過剩的現(xiàn)金以股利形式返還給股東,而是將其用于分散化效率低下的并購交易中。在這樣的背景下,詹森提出了自由現(xiàn)金流:滿足所有具有正的凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目所需資金后多余的那部分現(xiàn)金流量,這些投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值按相關(guān)資本成本貼現(xiàn)計(jì)算出來。企業(yè)投資行為的出發(fā)點(diǎn)是股東價(jià)值最大化,但是由于經(jīng)理人利益并不總與股東利益一致,他們之間存在代理問題,經(jīng)理人目標(biāo)為最大化私人利益,最直接的謀求私利方式是建造“企業(yè)帝國”,擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。因此,自由現(xiàn)金流量多的企業(yè)更容易出現(xiàn)過度投資等非效率投資行為。詹森還提出通過債務(wù)融資來提高股利發(fā)放可以有效減少代理成本?！　《?、相關(guān)后續(xù)研究

3、　　詹森這篇文章發(fā)表后,很多學(xué)者對(duì)他的理論進(jìn)行了豐富和發(fā)展,主要有以下五個(gè)方向:　　1.以自由現(xiàn)金流量概念為核心發(fā)掘其在公司理財(cái)領(lǐng)域的實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。主要由兩個(gè)方向,一是卡普蘭(Copeland,1994)、達(dá)摩達(dá)蘭(Damonadran,1995),將自由現(xiàn)金流量運(yùn)用到價(jià)值評(píng)估中,促進(jìn)了折現(xiàn)現(xiàn)金流理論的發(fā)展。國內(nèi)也有學(xué)者對(duì)折現(xiàn)法進(jìn)行了評(píng)述,任登奎(2007)對(duì)自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)法和乘數(shù)法做了比較,并指出利用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法進(jìn)行評(píng)估的本質(zhì)是將未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流量按照體現(xiàn)未來風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率進(jìn)行資本化處理。并比較得出:只要假設(shè)公司保持現(xiàn)有的債務(wù)水

4、平不變,自由現(xiàn)金流量保持穩(wěn)定,則折現(xiàn)法和乘數(shù)法就是等價(jià)的。但在實(shí)際應(yīng)用中,對(duì)于具體的評(píng)估對(duì)象,上述的假設(shè)條件難以完全滿足,兩種方法并不能互相替代:用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法可以更準(zhǔn)確的評(píng)估目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值,但在資本市場的投資中,由于公司數(shù)量眾多,即使是機(jī)構(gòu)投資者或是專門的研究機(jī)構(gòu)也難以做到對(duì)每一家公司都做出細(xì)致入微的分析,得到的很多參數(shù)靠主觀估計(jì),偏差較大。自由現(xiàn)金流量乘數(shù)方法簡單易行,同時(shí)證券市場的價(jià)格也體現(xiàn)出了大多數(shù)投資者的估價(jià)和預(yù)期,有著客觀的判斷依據(jù),可以消除單個(gè)投資者主觀偏差的影響,此時(shí)乘數(shù)法更適宜。二是肯尼斯·漢克爾(Kenneth,

5、1995),將自由現(xiàn)金流量運(yùn)用到證券投資組合選擇中,使自由現(xiàn)金流量分析法成為許多證券分析師的常用投資分析方法之一?！　?.以自由現(xiàn)金流量代理成本為核心,通過實(shí)證檢驗(yàn)證明這一假說對(duì)股利政策、資本結(jié)構(gòu)、并購等諸多公司理財(cái)行為具有顯著的解釋力,并進(jìn)一步豐富和發(fā)展了該學(xué)說。Fazzarietal(1988)使用421家美國制造業(yè)企業(yè)(1970～1984)數(shù)據(jù),以股利支付水平作為融資約束程度標(biāo)準(zhǔn),得出了投資現(xiàn)金流相關(guān)性隨融資約束程度正向變化的結(jié)論。Hoshietal(1991)使用日本企業(yè)與主銀行之間關(guān)系作為融資約束的標(biāo)準(zhǔn),發(fā)現(xiàn)投資現(xiàn)金流敏感性隨融

6、資約束變化呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。Schaller(1993)研究了212家加拿大制造企業(yè)(1973～1986年)數(shù)據(jù),發(fā)現(xiàn)年輕、獨(dú)立、股權(quán)分散等融資約束嚴(yán)重的企業(yè)的投資對(duì)于現(xiàn)金流較敏感。Vogt(1994)使用美國制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)研究了投資與現(xiàn)金流之間關(guān)系,發(fā)現(xiàn)經(jīng)理使用企業(yè)自由現(xiàn)金流進(jìn)行過度投資導(dǎo)致二者的相關(guān)性。Chapmanetal(1996)使用58家澳大利亞企業(yè)(1974～1990年)數(shù)據(jù),也得出了投資現(xiàn)金流相關(guān)性與融資約束程度正相關(guān)的結(jié)論。Jaggi、Gul(1999),圍繞債務(wù)的“控制假說”和自由現(xiàn)金流對(duì)收購行為的影響展開,研究表明:對(duì)

7、于投資機(jī)會(huì)較差的公司,自由現(xiàn)金流與債務(wù)水平呈正相關(guān)關(guān)系,大公司的顯著性要比小公司更強(qiáng)。這說明具有較高水平的自由現(xiàn)金流的企業(yè)有意識(shí)使用較多的債務(wù)來降低代理成本?！　∪欢?國內(nèi)學(xué)者研究對(duì)中國上市公司股利政策選擇的動(dòng)機(jī)及其作用的發(fā)揮尚未達(dá)成共識(shí),徐國祥和蘇月中從代理成本角度對(duì)中國上市公司現(xiàn)金股利政策與中小投資者的利益關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)分析,指出大股東有發(fā)放現(xiàn)金股利的顯著動(dòng)機(jī),并提出“現(xiàn)金股利悖論”:由于資本市場發(fā)展不完善、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理,中國上市公司股利政策會(huì)演變成大股東牟利的工具,現(xiàn)金股利有可能增加代理成本。唐清泉和羅黨倫通過進(jìn)一步的實(shí)證研究表明

8、,現(xiàn)金股利發(fā)放已成為中國上市公司控股股東進(jìn)行“利益輸送”的一種重要手段,大股東的持股比例與現(xiàn)金股利發(fā)放水平呈正相關(guān)關(guān)系。但謝軍對(duì)上市公司股利政策的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),大股東發(fā)放現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)更多的是