關(guān)于自由現(xiàn)金流的計(jì)算

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1、關(guān)于自由現(xiàn)金流的計(jì)算(2008-08-2107:00:00)???昨晚上laoba1老師的Blog看了看，里面有一個(gè)問(wèn)題，是問(wèn)：自由現(xiàn)金流怎么算？“資本性支出”是報(bào)表上的哪幾項(xiàng)？并請(qǐng)laoba1老師以2006年蘇寧電器的報(bào)表為例說(shuō)明一下，laoba1老師比較忙，我本人試著解答了一下。????有些投資朋友的確很有學(xué)習(xí)熱情，但遺憾的是很多人的財(cái)務(wù)功底、經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的理論功底及會(huì)計(jì)學(xué)、商業(yè)課程的基礎(chǔ)實(shí)在比較薄弱，搞基本面分析的確會(huì)面臨一些困難。不客氣的說(shuō)，甚至當(dāng)前國(guó)內(nèi)以“中國(guó)的巴菲特”、“股神”自居的一些投資大腕在數(shù)量分析方面的能力也是相當(dāng)薄弱的，恕我直言，這些人

2、很多只是費(fèi)雪式的、強(qiáng)調(diào)質(zhì)量分析的成長(zhǎng)投資者，絕非巴式投資者，姑且不論他們的投資智慧、獨(dú)立思考的能力、心智的沉穩(wěn)程度遠(yuǎn)不能跟巴老相比，單憑他們表現(xiàn)出來(lái)的財(cái)務(wù)功底及估值的能力跟20歲時(shí)的巴老比也不在一個(gè)檔次上。中國(guó)未來(lái)可能會(huì)有不錯(cuò)的投資家，但我相信絕不會(huì)是目前高調(diào)登場(chǎng)的那些投資大腕，當(dāng)前的這些“股神”絕大部分不具備數(shù)量分析和估值的能力。數(shù)量分析能力及估值的能力絕對(duì)很重要，如果僅是調(diào)研和一些泛泛的定性分析來(lái)解決問(wèn)題，那是絕對(duì)解釋不了巴老和伯克希爾的成功，要知道，巴老并購(gòu)來(lái)的很多公司他都未實(shí)地去見(jiàn)過(guò)，很多幾億乃至幾十億美元的投資他都是僅憑看幾份報(bào)表就能作出投資決策的。

3、沒(méi)有數(shù)量分析的鋪墊，何以確定內(nèi)在價(jià)值的范圍呢？又何以確定安全邊際呢？???自由現(xiàn)金流的定義這里不贅述了。為什么拿著中國(guó)的報(bào)表會(huì)覺(jué)得自由現(xiàn)金流不好算呢？其實(shí)我們學(xué)的金融數(shù)量分析方法都是西方的舶來(lái)品，中西方的會(huì)計(jì)核算口徑的確有一定的差異，這其中一個(gè)關(guān)鍵的差異就是財(cái)務(wù)費(fèi)用，我們知道，中國(guó)的會(huì)計(jì)制度口徑核算的“營(yíng)業(yè)利潤(rùn)”扣除了財(cái)務(wù)費(fèi)用，但西方的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)并未扣除財(cái)務(wù)費(fèi)用，而且西方將“利息費(fèi)用”單列出來(lái)，而我們的會(huì)計(jì)制度籠統(tǒng)的歸為“財(cái)務(wù)費(fèi)用”，財(cái)務(wù)收益也在“財(cái)務(wù)費(fèi)用”這個(gè)科目核算。???按一般金融學(xué)教材的說(shuō)法，F(xiàn)CF=NOPLAT+Dep-⊿OWC-CAPEX，其中NOP

4、LAT指稅后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，Dep指折舊和攤銷，⊿OWC指營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)（OperatingWorkCapital），CAPEX指資本性支出（CapitalExpenditure），實(shí)際上這是一種間接計(jì)算的方式。美國(guó)的現(xiàn)金流量表計(jì)算“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量”時(shí)，只用間接法，沒(méi)有直接法。???但中國(guó)的現(xiàn)金流量表則有所不同，中國(guó)的現(xiàn)金流量表表述“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量”時(shí)，也給出了直接法的表述。計(jì)算FCF用間接法和直接法均可，但要明白，由于財(cái)務(wù)費(fèi)用的列示差異，中國(guó)現(xiàn)金流量表的直接法式的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量”變成自由現(xiàn)金流量要費(fèi)點(diǎn)事。???“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量”中的“支付的稅費(fèi)”就是關(guān)鍵的

5、差異，本來(lái)按EBIT計(jì)算的所得稅應(yīng)該更多一些，但由于利息稅盾的作用，實(shí)際的稅費(fèi)可能沒(méi)有那么多。同時(shí)，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量已經(jīng)扣除了“FCF=NOPLAT+Dep-⊿OWC-CAPEX”中的“追加營(yíng)運(yùn)資本⊿OWC”，因此計(jì)算自由現(xiàn)金流FCF時(shí)，再軋算出資本性支出CAPEX就可以了。???資本性支出包括哪些內(nèi)容呢？這一點(diǎn)各教材也敘述不一，比較混亂，關(guān)鍵分歧在于長(zhǎng)期投資算不算資本性支出，我個(gè)人認(rèn)為，單憑會(huì)計(jì)科目的歸類，長(zhǎng)期投資也算長(zhǎng)期資產(chǎn)，不屬于流動(dòng)資產(chǎn)，應(yīng)該算“資本性支出”，但中國(guó)的很多長(zhǎng)期投資并不屬于主業(yè)，只屬于一種閑置資金的利用方式或者其他意圖的投資，也有的長(zhǎng)期股

6、權(quán)投資能產(chǎn)生與主業(yè)相當(dāng)?shù)暮诵耐顿Y收益，但這種情況比較少。為此，為簡(jiǎn)化計(jì)算，資本性支出就用“投資活動(dòng)現(xiàn)金流量”上的“購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、生物資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”減去“處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、生物資產(chǎn)所收到的現(xiàn)金”即可，畢竟FCF是以NOPLAT為基礎(chǔ)調(diào)整的。（當(dāng)然也不能一概而論，有些公司的“投資收益”就是來(lái)源于合營(yíng)企業(yè)、聯(lián)營(yíng)企業(yè)分來(lái)的投資收益，并非一次性的證券轉(zhuǎn)讓收益）???為此，我們可以打開蘇寧電器2006年的幾張報(bào)表簡(jiǎn)單的算一下蘇寧電器的自由現(xiàn)金流：???經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量??????????????1.51億（見(jiàn)06年現(xiàn)金流量表）???減：利息稅盾????

7、??????????????0.51*30%=0.15億（此處就用利潤(rùn)表上的“財(cái)務(wù)費(fèi)用”???????????????????????????????????代替利息費(fèi)用，所得稅率近似估計(jì)為30%）???減：資本性支出????????????????4.29億（“投資活動(dòng)現(xiàn)金流量”部分的“購(gòu)置固定資??????????????????????????????????產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”）???合計(jì)：自由現(xiàn)金流??????????????-2.93億元???這里我們大概就算出了蘇寧電器06年的自由現(xiàn)金流是-2.93億元。????這種計(jì)算并不復(fù)雜，問(wèn)題是這是

8、計(jì)算以往的自由現(xiàn)金流，那么我們通常所說(shuō)