自由現(xiàn)金流的過度投資問題研究

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1、債務(wù)約束、公司治理、與自由現(xiàn)金流過度投資———基于發(fā)電行業(yè)上市公司的實(shí)證研究ReserchonTheRelationsBetweenCorporationGoverance,DebtConstraintsandExcessiveInvestmentofFreeCashFlow【摘要】本文以滬深股市的發(fā)電上市公司為樣本，從債務(wù)約束機(jī)制、公司治理和自由現(xiàn)金流量相互關(guān)系的角度實(shí)證分析了發(fā)電上市公司的過度投資行為。探討了債務(wù)、公司治理結(jié)構(gòu)和制度環(huán)境在抑制過度投資中的作用。研究結(jié)論表明:（1）我國發(fā)電上市公司存在過度投資行為，但和自由現(xiàn)金流的關(guān)聯(lián)度并不顯著；

2、（2）債務(wù)約束效應(yīng)在發(fā)電行業(yè)并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用；（3）公司治理特征變量與自由現(xiàn)金流量的過度投資行為存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。我們從制度的角度對這一現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。【關(guān)鍵詞】債務(wù)約束效應(yīng)自由現(xiàn)金流公司治理過度投資一、引言Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流量的時(shí)候，管理者傾向于把大量的自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資，他們寧愿投資到低效益的項(xiàng)目上把現(xiàn)金浪費(fèi)掉，也不愿意支付給股東。對此假說，國外很多學(xué)者都作了相關(guān)的實(shí)證檢驗(yàn)。Harford（1999）證實(shí)現(xiàn)金流量充裕的公司比其它公司更可能發(fā)生價(jià)值遞減的購并行為，主要反映在并購宣告引起的股

3、價(jià)下跌和并購后運(yùn)營業(yè)績的下滑。SchwetzlerandReimund（2004）發(fā)現(xiàn)過去3年持有超額現(xiàn)金流量的公司，業(yè)績表現(xiàn)較差。1973年,Robichek,Higgins和Kinsman考察了財(cái)務(wù)杠桿對電力公用事業(yè)公司權(quán)益資本成本的影響，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿(尤其是以賬面值計(jì)算的財(cái)務(wù)杠桿)對自由現(xiàn)金流有可量度的影響。發(fā)電上市公司15是國民經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，屬于資本密集型、國家壟斷性行業(yè)，2004年之前電力行業(yè)由于國家政策抑止效應(yīng)的強(qiáng)化使得電力行業(yè)的投資增長趨勢基本維持在8％左右，而后隨著國家宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長，電力供需矛盾凸現(xiàn)，電力投資政策的適度寬松，五

4、大發(fā)電集團(tuán)、地方發(fā)電集團(tuán)和民營發(fā)電集團(tuán)都出現(xiàn)了前所未有的投資高峰，擠壓裝機(jī)容量區(qū)域空間成為發(fā)電公司競爭的焦點(diǎn)，相應(yīng)的籌資需求快速增長直接導(dǎo)致了發(fā)電公司直接融資和間接融資規(guī)模的增長，資產(chǎn)負(fù)債率的不斷高企，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)放大，經(jīng)營現(xiàn)金流的不斷吃緊。我國資本市場不論是制度環(huán)境、規(guī)章制度、運(yùn)營機(jī)制抑或是資本市場主體的產(chǎn)權(quán)清晰度，都與西方完善的資本市場體系有很大的差距。首先是我國市場制度不健全；其次是公司治理生態(tài)環(huán)境不是十分健康。非人格化股東和產(chǎn)權(quán)不清晰在一定程度上缺少對運(yùn)營效益的關(guān)心和監(jiān)督。職業(yè)經(jīng)理人市場尚未形成，股東對其監(jiān)督不到位，這些都為經(jīng)理人的“自利

5、行為”創(chuàng)造了很好的條件，也在一定程度上增加了職業(yè)經(jīng)理人道德風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會。那么我國發(fā)電上市公司投資行為特征又是如何呢?是否也存在過度投資行為？雖然國內(nèi)的學(xué)者對于自由現(xiàn)金流進(jìn)行了相關(guān)的研究，但是主要集中在過度投資問題上，本文在分析過度投資的基礎(chǔ)上拓寬和深化了研究的視角，進(jìn)一步研究債務(wù)結(jié)構(gòu)的約束效應(yīng)與公司治理結(jié)構(gòu)的約束效應(yīng)，以及公司治理和債務(wù)對于抑制過度投資的作用。二、研究假設(shè)（一）自由現(xiàn)金流量與過度投資假設(shè)為了證實(shí)Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論，國內(nèi)外許多學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證研究分析，得出了許多結(jié)論。Blanchardetal（1994）證實(shí)通過法律

6、訴訟取得現(xiàn)金的公司，現(xiàn)金量持有越充裕，公司價(jià)值越低。Richardson(2006)對美國1988-2002年間58053個企業(yè)-年度的研究結(jié)果證實(shí)了過度投資主要集中于有充裕自由現(xiàn)金流量的企業(yè)中，20％的自由現(xiàn)金流量被用于了過度投資。以上分析說明：企業(yè)在缺乏成長機(jī)會的情況下,如果來自現(xiàn)有資產(chǎn)的現(xiàn)金流量超越了適度投資水平，管理者利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行過度投資和低效率投資的潛在可能性就會增大。由此本文提出：假設(shè)1：自由現(xiàn)金流量與過度投資的行為顯著正相關(guān)。（二）債務(wù)對過度投資抑制的假設(shè)15利息和本金的歸還會給經(jīng)理增加還本付息的壓力，而且對經(jīng)理層的管理無效率

7、形成了有效約束，從而降低了代理成本（Jensen，1986）。此外，銀行還可以在債務(wù)中增加限定性條款以抑止經(jīng)理的過度投資行為，降低委托代理成本（Stulz，1990）。長期財(cái)務(wù)杠桿因增強(qiáng)了債權(quán)人對企業(yè)管理層的監(jiān)督作用，所以與上市企業(yè)的加權(quán)平均資本成本、權(quán)益資本成本存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系（陳曉、單鑫，1999）。但在中國現(xiàn)實(shí)背景下，一方面由于金融市場主體主要是國有企業(yè)和國有銀行，銀行借款會出現(xiàn)“預(yù)算軟約束”的現(xiàn)象；另一方面，國有銀行的行為仍然受到政府或舊體制的影響（李朝霞，2003），相關(guān)的法律制度還不完善，這些因素造成了國有銀行的大量不良貸款（廖國民

8、、劉巍，2005），在這種情況下，銀行作為機(jī)構(gòu)投資者是否會發(fā)揮監(jiān)督管理層的作用，債務(wù)能否對企業(yè)的自由現(xiàn)金流有抑制作用呢？資