金融結(jié)構(gòu)對資本配置效率影響

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1、(1804)第二章文獻(xiàn)綜述金融和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系一直都是經(jīng)濟(jì)金融界研究的焦點(diǎn)之一，近幾十年的研究使得總體金融發(fā)展-金融中介和金融工具、金融市場的總體數(shù)量和質(zhì)量對經(jīng)濟(jì)增長的影響的分析取得了實質(zhì)性的進(jìn)展。很多相關(guān)研究成果已經(jīng)證實它們之間存在明顯的正相關(guān)性，不僅包括理論層面的證實，同時還包括實證層面的證實。但對于以間接融資還是直接融資體系為主的金融結(jié)構(gòu)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長上孰優(yōu)孰劣，以及兩種融資方式通過何種途徑和機(jī)制對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響等問題，由于缺乏統(tǒng)一的分析方法，理論文獻(xiàn)尚未形成一致的結(jié)論，還需要進(jìn)一步的詳細(xì)討論。自上世紀(jì)90年代

2、以來，主流的經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為，對于金融體系，其主要通過兩大途徑以實現(xiàn)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不斷推動，一個是促進(jìn)資本積累，另一個是提升資本配置效率，其中尤以金融系統(tǒng)對資本配置效率的影響為甚，因為金融系統(tǒng)的基本職能就是實現(xiàn)資本的優(yōu)化配置。因此一些學(xué)者將研究的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向金融發(fā)展如何促進(jìn)資本配置效率的改善，以及間接融資和直接融資兩種融資方式分別對資本配置效率的影響等問題。以下將分別圍繞上述問題梳理和概括國內(nèi)外現(xiàn)有的研究成果。第一節(jié)金融結(jié)構(gòu)理論美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Goldsmith（1969）在其編寫的《金融結(jié)構(gòu)以及金融發(fā)展》中首次對“金融結(jié)構(gòu)”的概念給

3、出界定：“一國的金融結(jié)構(gòu)是該國當(dāng)前金融工具以及機(jī)構(gòu)的全部，既包括它們采用的形式和發(fā)展規(guī)模，又包括它們的管理特征和管理模式，以及金融中介機(jī)構(gòu)的各個分支機(jī)構(gòu)集中度等。”白欽先（2005）認(rèn)為Goldsmith對金融結(jié)構(gòu)的定義過于狹窄，忽視了金融結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性和多層次性，僅局限于金融機(jī)構(gòu)和金融資產(chǎn)的相互關(guān)系和數(shù)量的比例。因而他對金融結(jié)構(gòu)給出了更具普遍性的定義，即：“金融諸多要素的構(gòu)成、彼此關(guān)系、各自量的占比?！彪m然金融結(jié)構(gòu)是一個多層次多角度的概念，在本論文中，仍將側(cè)重于以金融體系結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)展開分析。融資結(jié)構(gòu)是金融結(jié)構(gòu)中的核心內(nèi)容

4、，直接融資和間接融資的相互關(guān)系和相對規(guī)模構(gòu)成了一國的融資結(jié)構(gòu)。談到融資結(jié)構(gòu)，學(xué)者通常更關(guān)注的是公司的融資結(jié)構(gòu)，以及與公司融資方式相關(guān)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理結(jié)構(gòu)等多方面的問題，即從微觀的角度考察公司的資本結(jié)構(gòu)及相關(guān)因素。本論文將側(cè)重于從總體層面考察一國的融資結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)以直接融資和間接融資這兩種融資方式為研究對象，但仍將把公司融資結(jié)構(gòu)納入研究范圍，以期使得宏觀層面的研究更具微觀基礎(chǔ)。一、金融結(jié)構(gòu)的分類與特征1.金融結(jié)構(gòu)的“二分法”金融結(jié)構(gòu)的“二分法”源于企業(yè)外源融資的差異，各國的金融體系結(jié)構(gòu)存在較大的不同。Gerschenk

5、ron（1962）對19世紀(jì)中葉到一戰(zhàn)時期歐洲工業(yè)化進(jìn)程中的融資方式進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)有三種不同的融資方式：短期的銀行貸款是英國企業(yè)外源融資的主要方式；在德國，銀行、企業(yè)之間早已形成一種比較穩(wěn)定的合作關(guān)系，前者不僅向后者提供貸款還提供管理經(jīng)驗等方面的支持；而在俄羅斯，由于金融體系的不發(fā)達(dá)，商業(yè)制度的不健全，需要政府通過行政手段來直接配置資金。Carington和Edwards（1979）沿著Gerschenkron的思路，提出兩種基本的金融結(jié)構(gòu)劃分方法，分別是以銀行為主的結(jié)構(gòu)（Bank-based）和以資本市場為主（Capi

6、talmarket-based）的結(jié)構(gòu)。它們的觀點(diǎn)是，不管是銀行主導(dǎo)型，又或者是資本市場主導(dǎo)型，其融資體系均表現(xiàn)出相對的特點(diǎn)，隨著一國發(fā)展階段的不同，是可以演進(jìn)轉(zhuǎn)化的。Zysman（1983）在此基礎(chǔ)上提出另一種劃分方法。一種是以信貸融資為基礎(chǔ)（Credit-based）的金融結(jié)構(gòu)，這種結(jié)構(gòu)是以銀行或其他金融機(jī)構(gòu)吸收存款發(fā)放貸款的形式將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資；另一種是以資本市場融資（Capitalmarket-based）為基礎(chǔ)的金融結(jié)構(gòu)，資金主要來源于資本市場的證券發(fā)行。第三種結(jié)構(gòu)是靠政府的行政性手段加上產(chǎn)業(yè)政策的配合來配置資源

7、，稱為政府主導(dǎo)型。Mayer（1994）又提出所謂直接融資導(dǎo)向（DirectFinancing-oriented）和間接融資導(dǎo)向（IndirectFinancing-oriented）這兩種不同的金融結(jié)構(gòu)。Pollin（1995）則繼承了Hirschmann（1970）的用腳投票和用嘴投票的區(qū)分（Exit/Voice）。用腳投票是指證券持有者通過出售股票來行使他的權(quán)力，即退出權(quán)的行使，這在盎格魯-撒克遜以資本市場為主導(dǎo)的模式中很典型。用嘴投票就是指銀行和企業(yè)之間相互協(xié)商，保持一種長期緊密的合作關(guān)系，通過發(fā)聲（Voice）來

8、表達(dá)各自的意見。進(jìn)一步的劃分，Berglof（1997）提出保持距離型（Arm’sLength）和控制主導(dǎo)型（Relationship-based）的劃分方式。通過銀行融資屬于控制主導(dǎo)型，而通過資本市場融資屬于保持距離型。在保持距離型的融資結(jié)構(gòu)中，銀行、企業(yè)之間不涉及彼此交叉持股的這種特殊關(guān)系，即便有也