機構(gòu)投資者對關(guān)聯(lián)擔(dān)保抑制效應(yīng)的實證研究

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1、機構(gòu)投資者對關(guān)聯(lián)擔(dān)保抑制效應(yīng)的實證研究摘要：基于近代公司治理理論的“利益侵占假說”，大股東可能通過上市公司的關(guān)聯(lián)擔(dān)保進行“隧道挖掘”，侵占中小股東的利益。近年來，中國證券市場上，作為公司治理的可能參與者，機構(gòu)投資者發(fā)展迅猛。在資本市場的發(fā)展獲得了新的契機之下，機構(gòu)投資者有能力、有動力抑制大股東的挖掘行為。選取XX年滬深兩市A股的183個樣本，采用二元Logistic回歸模型，研宄發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例與上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保顯著負相關(guān)，說明機構(gòu)投資者對關(guān)聯(lián)擔(dān)保存在抑制效應(yīng)。同時，我們發(fā)現(xiàn)，絕對控股股東持股比例與上市公司關(guān)聯(lián)擔(dān)保顯著負相關(guān)。即絕對控股股東持股比例越高，絕對控股股東越不傾向

2、于采用關(guān)聯(lián)擔(dān)保方式進行“隧道挖掘”。關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；關(guān)聯(lián)擔(dān)保；抑制效應(yīng)；實證研究一、研究背景（一）“隧道挖掘”與關(guān)聯(lián)擔(dān)保傳統(tǒng)的公司治理理論是基于兩權(quán)（所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)）分離而可能導(dǎo)致的管理層對于股東利益造成的傷害而展開，也就是說傳統(tǒng)的公司治理理論關(guān)注的是股東與管理者層面涉及的委托一代理理論，學(xué)者們并由此提出了大量的公司治理機制，例如管理層激勵、對管理層的監(jiān)管等。但是，近年來，許多學(xué)者發(fā)現(xiàn)，世界上大部分國家和地區(qū)的企業(yè)股權(quán)并未是分散的，而是高度集中的(Zingales,1994；Franks、Mayer,1997；Laporta等，1999;Shleifer,1999；Clases

3、sen,2000；Faccio、Lang,XX；Cronqvist、Nilsson,XX)。這類企業(yè)的主要問題并不在股東與管理者之間，而應(yīng)關(guān)注是大股東對中小股東的利益侵占問題，即“利益侵占假說(Expropriation)”。也就說，大股東在公司中擁有控制權(quán)，他們有動力、有能力為了實現(xiàn)自身的最大化利益而采取相關(guān)措施，這些措施可能忽視甚至侵占了中小股東的利益。作為利益侵占的一種形式，Johnson，Laporta,Silanes和Shieifer(JLLS，2000)把通過內(nèi)部交易轉(zhuǎn)移資源的鏈條比喻為一個隧道(Tunnel),即通過這條隧道，源源不斷地把處于企業(yè)底部的資源輸送到處于金

4、字塔頂端的最終所有者。他們將使用“隧道”侵害底層公司小股東利益的行為稱為“隧道行為(Tunneling)”。隧道挖掘通常有兩種表現(xiàn)形式(幾LS，2000)：一種是大股東可以輕易地為了自身利益，通過自我交易從企業(yè)轉(zhuǎn)移資源，包括關(guān)聯(lián)擔(dān)保、過高的管理層報酬、侵占公司投資機會，甚至是偷竊和舞弊；另一種是大股東不必從企業(yè)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)就可以增加自身價值，例如發(fā)行股票稀釋其他股東權(quán)益、凍結(jié)少數(shù)股權(quán)、內(nèi)部交易等等。鄒海峰（XX）以桂林集琦藥業(yè)股份有限公司為案例，發(fā)現(xiàn)大股東通過股權(quán)融資、占用資金、現(xiàn)金股利、資產(chǎn)交易、擔(dān)保等多種方式獲得利益。一般認為，這里說的關(guān)聯(lián)擔(dān)保就是上市公司為控股股東提供的擔(dān)保（徐千

5、里、周旭輝，XX）。擴展其內(nèi)涵，我們認為，“關(guān)聯(lián)擔(dān)?！奔劝ㄒ员竟緸閾?dān)保方，以本公司的控股股東、母公司、間接控股股東的公司為被擔(dān)保方的擔(dān)保，也包括以本公司的子公司或參股股東為擔(dān)保方，以與本公司存在上述關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司為被擔(dān)保的擔(dān)保（高雷、宋順林，XX）o上市公司融資擔(dān)保本屬正常經(jīng)濟行為，但因被擔(dān)保方惡意貸款、濫用銀行資金，導(dǎo)致提供擔(dān)保的上市公司常常陷入訴訟之中，并因連帶責(zé)任不得不代為清償銀行貸款。一些上市公司對外擔(dān)保成為大股東和管理者合謀侵占中小投資者利益的行為。（二）機構(gòu)投資者的發(fā)展所謂“機構(gòu)投資者”（Institutionallnvestors），是指以自有資金或信托資金進行證

6、券投資活動的團體，又稱團體投資者，是個人投資者的對稱。包括投資公司、投資信托公司、保險公司、儲蓄銀行、各種基金組織和慈善機構(gòu)等銀行金融股東和非銀行金融股東。他們從投資者、保險戶、儲蓄戶等方面吸收大量資金，將其中一部分投放證券市場，進行投資活動。相對于個人投資者而言，其擁有巨額資金，收集和分析證券等方面信息的能力較強，能夠進行和完成分散投資（嚴杰，1993）。20世紀80年代以來，得益于制度環(huán)境的改善以及管理層的大力扶持，西方證券市場上以養(yǎng)老基金、保險基金、投資基金為主體的機構(gòu)投資者獲得了迅速的發(fā)展。作為一個最有代表性的新興市場，中國證券市場用十幾年的時間走過了發(fā)達國家上百年的路程，

7、可謂突飛猛進。2⑻0年，中國證監(jiān)會提出將超常規(guī)、創(chuàng)造性地培養(yǎng)和發(fā)展機構(gòu)投資者作為推進中國證券市場發(fā)展的重要政策手段，使得機構(gòu)投資者在數(shù)量上、規(guī)模上迅猛增加。按照《中國證券登記結(jié)算統(tǒng)計年鑒XX》的數(shù)據(jù)，1993年，機構(gòu)投資者的開戶總數(shù)為萬戶。到了XX年，機構(gòu)投資者的開戶總數(shù)激增為萬戶;XX年末，機構(gòu)投資者持有己上市流通A股比例為％。到XX年末，機構(gòu)投資者的持股比例上升為％。二、機構(gòu)投資者抑制關(guān)聯(lián)擔(dān)保機理分析在股權(quán)相對集中、公司治理結(jié)構(gòu)不完善和外部監(jiān)管機制薄弱的情況下，中