機(jī)構(gòu)投資者對終極股東的制約作用分析

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1、機(jī)構(gòu)投資者對終極股東的制約作用分析　　一、引言　　資本市場實(shí)質(zhì)上是信息市場，信息不對稱是一種客觀現(xiàn)象，為了最大限度地減少信息不對稱，世界范圍內(nèi)的各個(gè)國家都要求上市公司進(jìn)行信息披露，在披露的信息中，既包括監(jiān)管部門強(qiáng)制披露的信息，也包括上市公司自愿披露的信息，同時(shí)在這些信息當(dāng)中，會(huì)計(jì)信息成為披露的主要內(nèi)容。　　現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)是一系列契約的聯(lián)結(jié)體，任何契約的簽訂都離不開會(huì)計(jì)信息的支持，會(huì)計(jì)信息既是當(dāng)事人訂立契約的基礎(chǔ)之一，又是構(gòu)成契約的一個(gè)變量，還是監(jiān)督契約執(zhí)行和評價(jià)契約執(zhí)行結(jié)果的手段。我國相關(guān)部門采取了一系列措施，旨在提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。如中國證監(jiān)會(huì)于2

2、004年1月頒布了《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的通知》，其后在2006年頒布新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，與國際準(zhǔn)則接軌，在2007年又發(fā)布《上市公司信息披露管理辦法》。然而，在我國現(xiàn)有的資本市場環(huán)境下，這些措施并沒有很好地解決上市公司會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量問題。因此，需要找到影響會(huì)計(jì)透明度的深層次原因而達(dá)到“治本”的目的。會(huì)計(jì)信息是由上市公司的管理層產(chǎn)生并對外披露的，但是由于我國股權(quán)集中的現(xiàn)實(shí)情況，管理層的各種財(cái)務(wù)決策，當(dāng)然包括信息披露決策不可避免地受到終極股東的影響和制約。我國終極股東擁有很強(qiáng)的控制權(quán)，往往對公司的重大決策起重要作用，同時(shí)選派代表自己利益

3、的人員進(jìn)入董事會(huì)或管理層，進(jìn)一步強(qiáng)化對上市公司的控制?！　《⒔K極股東的界定　　LaPorta，Lopez-de-Silanes&Shleifer（1999）對終極股東的研究較早，認(rèn)為通常是指金字塔式的集團(tuán)企業(yè)在頂級的唯一具有絕對控制權(quán)的大股東，即是企業(yè)最終的控制人，他們可以通過包括投票權(quán)在內(nèi)的各種方式最終掌控公司的戰(zhàn)略決策與日常經(jīng)營。一般而言，終極股東通常能夠控制公司董事會(huì)中的多數(shù)董事，并可以直接或間接控制管理層。終極股東可以是自然人，也可以是家族，還可以是企業(yè)法人或政府機(jī)構(gòu)等。在我國，終極股東多為國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中央政府、地方政府以及自然人等。

4、該終極股東滿足以下條件：（1）沿上市公司控制鏈向上追溯，該股東不再被其他任何公司或個(gè)人所控制；（2）該終極股東直接或間接持有上市公司的控制權(quán)之和超過其他任一股東直接和間接持有。（3）對目標(biāo)上市公司的控制權(quán)達(dá)到10%的界定標(biāo)準(zhǔn)。　　三、機(jī)構(gòu)投資者對終極股東的制約　　2001年，中國證監(jiān)會(huì)提出了“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”的戰(zhàn)略；2002年，中國證監(jiān)會(huì)又頒布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，允許引入國外機(jī)構(gòu)投資者，同年1月7日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司治理準(zhǔn)則》，規(guī)定機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事選任、經(jīng)營者激勵(lì)與監(jiān)督、重大事項(xiàng)決策等方面發(fā)揮作用；200

5、3年，社保基金正式入市；2004年，《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》指出，希望通過機(jī)構(gòu)投資者的力量進(jìn)一步推動(dòng)上市公司的發(fā)展，同年10月25日，中國保監(jiān)會(huì)聯(lián)合證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票甌子管理暫行辦法》，規(guī)定保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者在嚴(yán)格監(jiān)管的條件下可以直接投資股票市場。自此主要以證券投資基金為主體，保險(xiǎn)公司、社?；?、證券公司、QFII、銀行、信托公司、財(cái)務(wù)公司等數(shù)量頗多的機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大，成為資本市場中不可缺少的重要力量?！　姆山嵌葋砜矗覈谥鸩焦膭?lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理。高雷，何少華和黃志忠（2006）研究發(fā)現(xiàn)，

6、機(jī)構(gòu)投資者能抑制控股股東的掏空。王永海，王鐵林和李青原（2007）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的積極性與其投資公司的治理機(jī)構(gòu)完善程度正相關(guān)。文志濤，唐婉虹（2010）基于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)，采用實(shí)證研究的方法，探討機(jī)構(gòu)投資者對終極股東“掏空”行為的影響。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者既能從源頭上抑制終極股東進(jìn)行“掏空”的動(dòng)機(jī)，又能弱化終極股東實(shí)施“掏空”的程度。鄭愛華，馮曉云和鄭曉華（2010）以2007-2008年滬深兩市的A股上市公司作為研究樣本，以“其他應(yīng)收款的增量/總資產(chǎn)”作為“大股東掏空程度”的衡量指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者已作為積極股東參與了公司治理，有效抑

7、制了大股東的掏空行為?！　C(jī)構(gòu)投資者不同于控股股東，也不同于中小投資者，而是居于控股股東和中小投資者中間。因此，機(jī)構(gòu)投資者既不會(huì)產(chǎn)生侵害中小投資者利益的動(dòng)機(jī)，也不會(huì)“搭便車”，而是積極投身到公司治理過程中，成為公司治理的中堅(jiān)力量。對比中小投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者擁有龐大的資金，即使對控股股東掏空上市公司的行為強(qiáng)烈不滿，采取“用腳投票”的方式進(jìn)行抗議的成本也很大，因?yàn)槌止杀壤纳仙?，雖然提高了機(jī)構(gòu)投資者對上市公司的控制力，但是機(jī)構(gòu)投資者一旦決定“用腳投票”，上市公司的股票價(jià)格可能會(huì)大幅度的下跌，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者遭受嚴(yán)重的投資損失。因此，機(jī)構(gòu)投資者更愿意進(jìn)行長期投

8、資，傾向于制約上市公司的控股股東及管理層的行為，力爭在公司治理中發(fā)